作者｜任天勤

编辑｜陈肖冉

7月9日晚间，工业富联（601138.sh）披露半年度业绩预告，高基数之上净利再度翻倍。

亮眼财报背后，ai产业链真实景气度与长期隐患值得拆解，全球算力基建浪潮仍在奔涌，但“卖铲人”的生意，终究要看“淘金者”还愿不愿意继续掏钱。

图片来源：工业富联公告

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截至北京时间7月9日收盘，工业富联股价收报69.53元，单日上涨5.33%，总市值约1.38万亿元，当日成交额117.7亿元。

当晚工业富联发布2026年半年度业绩预增公告，预计上半年归母净利润234亿元至244亿元，同比增幅93%至101%；扣非净利润同步录得227亿元至237亿元，同比增长94%至103%。半年度净利润首次跨过200亿关口，创下历史新高。

拆分季度结构，增长的连续性进一步凸显。

2026年二季度，工业富联单季归母净利润预计128亿元至138亿元，同比增长86%至101%，环比一季度增长20%至30%。

结合2026年一季报数据，工业富联营收2510.78亿元，同比增长56.52%，归母净利润105.95亿元，同比大增102.55%。

净利润增速大幅跑赢营收，核心源于高附加值ai产品营收占比提升；工业富联已连续三个季度单季净利润破百亿。

业绩驱动清晰明确，两大主线均锚定ai基础设施赛道。

云计算板块，上半年云服务商ai服务器营业收入同比暴涨超230%，成为绝对业绩引擎；通信设备板块，800g及以上高端数据中心交换机出货量同比增长1.4倍，匹配算力集群高速互联需求。

此外，工业富联与头部大客户联合研发的新一代ai硬件计划下半年启动量产。

高端产品矩阵的持续扩容已反映在盈利端。2026年一季度，公司毛利率同比提升0.62个百分点至7.35%，高端ai整机业务正在持续拉动整体盈利水平上行。

工业富联的业绩爆发，并非单一企业的个体红利，而是全球ai算力基建军备竞赛的具象缩影。

从全球供应链地位来看，工业富联已是全球ai服务器odm领域绝对龙头。高盛研报将其定义为“ai服务器机架领域的最大odm供应商”，预测其全球市场份额将从2026年的55%提升至2028年的69%。

这一地位的支撑，来自对全球核心客户的深度覆盖。工业富联深度绑定英伟达、微软、aws、谷歌、meta等全球核心客户，核心订单已排至2026年四季度。

而客户关系的稳固，源自极高的行业准入门槛。头部云厂商供应商认证周期长达18至24个月，定点合作周期普遍3至5年，构筑极高行业准入壁垒。

产品矩阵布局上，工业富联完成从服务器到配套基础设施的全链条延伸。除主力ai服务器外，800g高速交换机持续放量，cpo全光交换机样机已批量出货；同步加码液冷技术研发，适配下一代高密度算力机柜散热需求。

行业需求端的数据进一步印证景气周期远未结束。

艾媒咨询统计，全球ai服务器出货量从2024年50万台增至2025年72万台，2026年预计突破100万台。

资本开支同步扩张，微软、谷歌、亚马逊、meta四家北美云厂商2026年合计资本开支上限达7250亿美元，较2025年大增77%。

机构层面给出乐观指引。wind数据显示，近六个月内21家券商发布研报，预测工业富联2026年全年净利润均值612.42亿元，同比增长73.56%。

不过，在市场集体追捧ai算力红利的氛围下，四大隐性风险不可忽视。

客户集中风险，工业富联深度绑定英伟达、微软、meta等全球科技巨头，前五大客户销售额占比超过60%。一旦某家云厂商主动削减资本开支，将直接冲击营收规模。北向资金一季度已减持12.36%，多空博弈趋于激烈。

盈利天花板约束，一季度公司整体毛利率仅7.35%，上游gpu、hbm芯片由英伟达等企业垄断定价，下游云厂商议价能力极强，公司身处中游代工环节，利润空间始终受限。随着赛道参与者增多，毛利率进一步上行空间狭窄。

行业周期回落压力，主流分析师预测，五大全球云计算巨头资本开支增速将从2026年的近100%骤降至2027年的22%。算力硬件采购节奏一旦放缓，新增订单需求将快速降温。

存货压力亦是隐忧，毕竟大规模的存货积累究竟是为满足订单的正常备货，还是需求结构性调整的前兆，市场仍有分歧。

此外，广达、纬创等台系同行持续发力，国内浪潮信息、超聚变加速突围。工业富联海外收入占比超60%，全球出口管制与贸易政策变动，将持续干扰供应链布局与订单交付。

综合来看，工业富联此次业绩预告实实在在兑现了ai算力产业链的短期红利，龙头地位稳固。截至7月9日，工业富联静态市盈率约33.9倍，估值溢价已充分定价成长预期。

ai“卖铲人”的生意固然红火，但淘金者的投入意愿一旦减弱，铲子的销量自然会下滑。

敬告读者：本文基于公开资料信息或受访者提供的相关内容撰写，《不慌实验室》及文章作者不保证相关信息资料的完整性和准确性。无论何种情况下，本文内容均不构成投资建议。市场有风险，投资需谨慎！未经许可不得转载、抄袭！

作者｜任天勤

编辑｜陈肖冉

截至7月10日收盘，a股太空算力板块逆势拉升5.45%，五家产业链核心标的先后触及涨停或大幅冲高，主力资金净流入超40亿元。资本市场的集体追捧，锚定了ai与航天产业跨界融合的新方向。

地面算力遭遇能源、物理空间瓶颈，将计算节点部署至近地轨道成为破局思路，但赛道快速走红背后，技术成本、中外差距、商业化落地等现实难题同样亟待正视。

二级市场的行情波动，永远是产业趋势最直观的先行信号。

当日上证指数下跌1.0%、深证成指下探2.29%，全市场多数板块陷入回调，太空算力板块却走出独立行情，整体涨幅5.45%，合计迎来41.7亿元主力资金扎堆布局，多家产业链上市公司股价封住涨停板。

这场逆势狂欢并非凭空而来。长久以来，航天卫星仅承担遥感拍摄、信号中转等基础功能，采集的海量原始数据必须完整回传至地面数据中心完成解析处理，行业内将这套模式定义为“天感地算”。

但随着ai大模型训练、多维度遥感监测需求爆发式增长，这套传统架构的短板被无限放大，海量数据传输占用大量带宽资源，数据往返带来极高时延，难以适配应急救灾、远洋监测等实时性要求严苛的场景。

与此同时，地面算力集群的扩张已经撞上现实天花板。

2025年全球数据中心总耗电量达到485太瓦时，等同于日本全年用电量，机构预测2030年耗电量将翻倍至950太瓦时。

欧美地区数据中心配套变压器交付周期拉长十倍以上，电力配套、土地供给、散热成本层层加码，地面算力扩容陷入桎梏。

供需两端的矛盾倒逼产业寻找全新解法，将服务器、算力芯片集成搭载于卫星平台，打造在轨原生计算能力的构想应运而生。

搭载算力载荷的卫星可实现数据就地采集、就地运算，仅将筛选后的有效信息下发地面，大幅缩减传输负荷与能耗消耗。

海外科技巨头率先落地技术探索。2026年6月，spacex对外披露ai1算力卫星设计方案，单星搭载大功率太阳能供电阵列，算力水平对标英伟达高端地面ai机柜，计划2027年底快速规模化部署天基算力星座，远期规划甚至打造百万颗卫星组成的starmind巨型算力网络。

国内产业同样同步跟进布局，2025年完成首批12颗太空计算试验卫星组网发射，2026年北京太空算力创新中心揭牌落地，从芯片设计、载荷研发到大模型在轨部署搭建完整攻关体系，头部商业航天企业更是抛出数千颗卫星组网的远期规划。

海内外产业同步布局，共同催生了本次资本市场的概念爆发，太空算力正式从科幻设想落地为产业研发实景。

然而，太空算力想要脱离概念范畴实现规模化落地，绝非单一企业、单一环节技术突破就能完成，需要整条航天产业链上下游协同配套。

从卫星本体制造、在轨能源供给、天地通信传输，到零部件量产装配、地面配套基建形成闭环协作，此次领涨的多家上市公司，恰好分布在产业链各个关键节点，共同拼凑出完整的产业落地拼图。

卫星整机制造是太空算力的物理载体，只有具备规模化、标准化小卫星量产能力，才能支撑低轨算力星座高密度组网需求。

传统航天领域卫星多为定制化研发生产，制造成本高、交付周期长，无法适配数万颗卫星的组网计划，行业正加速向流水线量产模式转型，中国头部厂商规划年产能数百颗的智能工厂，将单颗卫星制造周期大幅压缩，为海量算力卫星发射打下产能基础。

能源供给则是在轨算力持续运转的核心命脉。太空无大气遮挡，光照强度可达地面7至10倍，依靠高效率太空光伏电池转化太阳能供电成为主流方案。砷化镓多结光伏电池凭借超30%的能量转换效率、强抗宇宙辐射属性，成为行业刚需零部件，也是上游材料企业的核心发力方向。

天地通信链路承担着太空算力集群与地面调度中心的数据互通职责。星间激光、微波复合传输技术，能够打通卫星之间、天地之间的高速数据通道，避免在轨算力单元成为孤立节点，依托通信组网技术，分散在近地轨道的计算卫星可组成分布式算力网络，实现任务协同调度。

除此之外，庞大的星座组网离不开上游零部件配套企业供应推进系统、结构组件等硬件，同时海量地面测控站、配套数据中心需要特殊地质施工技术搭建基础设施。从上游材料、中端制造集成，到通信组网、地面基建，全链条企业同步入局，共同搭建起太空算力的产业骨架。

现阶段中国企业多以卡位细分赛道、配套供货的形式参与布局，尚未出现能够包揽全产业链的龙头企业，产业分工精细化特征显著，也为不同领域上市公司预留出业务切入空间。

多方机构出具的行业测算报告，勾勒出太空算力广阔的成长前景。

fortune business insights统计数据显示，2025年全球天基边缘计算市场规模已达1689.1亿美元，预计2034年攀升至3450.4亿美元；国内产业规划测算，短期一期算力星座落地即可带动数十亿元产业链产值，长期发展有望成长为万亿级别赛道。

高盛大幅上调全球低轨卫星装机预期，认为2029年之后太空数据中心将取代传统卫星互联网，成为低轨星座建设的核心驱动力，2031年全球在轨卫星数量有望冲击40万颗。

从应用场景来看，太空算力可落地灾害应急处置、极地深海信号覆盖、低空经济管控、全球物流追踪等场景，将原有小时级的数据处理时效压缩至秒级，催生全新太空数据服务商业模式，同时布局天基算力也是构筑数字空间主权的战略举措。

光鲜的赛道前景之下，难以回避的现实壁垒同样制约产业快速落地，高额部署成本是首要难题。

中美产业发展差距客观存在，海外成熟可回收火箭大幅摊薄发射单价，国内同类技术仍处在试验阶段，发射成本高出海外数倍，同时星载抗辐照高端算力芯片存在2至3年技术代差，海外星链已完成上万颗卫星组网验证，国内各大星座仍处在试验组网阶段，核心技术短板仍需长期攻关。

基于现状，国内产业制定分步迭代的差异化发展路线，短期优先在现有在轨卫星加装轻量化ai载荷，盘活存量航天资产落地实用场景；中期集中攻克可复用火箭、高端芯片等核心短板；远期构建“地面算力为主、太空算力为辅”的协同架构，明确太空算力不会全面替代地面数据中心，仅聚焦地面算力难以覆盖的特殊场景。

回到资本市场层面，本轮涨停潮是资金对赛道远期价值的提前博弈，产业从技术试验、成本优化到商业模式盈利验证仍有漫长路径。

对于市场参与者而言，无需盲目追捧概念炒作，应当持续跟踪核心技术落地进度、发射成本下降幅度、实景订单落地规模三大关键指标。

理性看待这条兼具战略价值与落地难题的新兴赛道，在产业迭代过程中冷静甄别真正具备成长实力的参与者。

敬告读者：本文基于公开资料信息或受访者提供的相关内容撰写，《不慌实验室》及文章作者不保证相关信息资料的完整性和准确性。无论何种情况下，本文内容均不构成投资建议。市场有风险，投资需谨慎！未经许可不得转载、抄袭！

出品 | 子弹财经

作者 | 吴磊

编辑 | 蛋总

美编 | 倩倩

审核 | 颂文

随着ai算力成为资本市场追捧的对象，中国香港“壳王”、前tvb主席陈国强开始出手了。

自2026年3月以来，陈国强控股的德祥地产进行了一系列布局，通过子公司投资英国算力基础设施玩家nscale、与中国联通签署合作备忘录、邀请ai算力行业老将曹新伟加入……

在加速向算力跨界的过程中，德祥地产很快就加入了资本市场的这场狂欢。

wind数据显示，自5月15日宣布曹新伟担任公司执行董事，及算力子公司总经理次日起，德祥地产的股价快速攀升，一个半月里累计上涨超180%。

这似乎让外界暂时“忘却”了，德祥地产还是一家在楼市下行周期里挣扎的房企——截至2025财年中期末时，其有3.91亿港元借款逾期；利润更是已连续亏损4年。

作为一家传统房企，德祥地产试图向外界描绘一个关于ai算力的美好蓝图，但当市场情绪退潮之后，公司最终能否让算力落地生根？

德祥地产是一家位于中国香港的房企，由于规模甚小，知名度远不如新鸿基、新世界、长江实业，而外界更熟悉的是其控股股东——陈国强。

据证券时报报道，陈国强是中国香港商界极具知名度的资本运作高手，最为人熟知的标签是“壳王”，核心运作模式是收购空壳公司、注入资产后溢价出售。

2011年，陈国强牵头财团收购tvb26%股权，出任tvb主席，终结邵逸夫时代，成为传媒与资本跨界的标志性事件。直到2020年，他才将其在tvb的股份转让，并卸任tvb董事局主席，逐渐从资本市场的中心舞台隐退。

巅峰时期，陈国强名下掌控着15家上市公司，涵盖地产、传媒、能源等多个领域。其中，德祥地产就是承载地产业务的核心平台之一。

据了解，德祥地产的项目曾横跨中国内地、中国香港、中国澳门，以及加拿大、英国等地。但在地产“寒冬”来临之后，地域分散并没有成为企业的“护城河”，反而出现了债务危机。

财报显示，于2025年9月30日，公司7.53亿港元的借贷资金将于未来12个月到期，其中3.91亿港元已逾期。

（图 / 德祥地产财报）

为了缓解流动性危机，德祥地产开启了卖卖卖模式。

据「子弹财经」不完全统计，德祥地产在2025财年出售了中国香港土瓜湾上乡道21、23、25、27、29及31号重建项目5%股权。（编者按：2025财年为2024年4月1日至2025年3月31日，其他财年以此类推。）

此外，德祥地产还出售了加拿大温哥华湾岸威斯汀酒店全部50%股权；合营公司alberni street项目10%股权；英国伦敦greycoat place项目全部90.1%股权；并与三亚市政府达成协议，回收了其位于海南三亚的一宗土地。

其中，有些项目甚至是亏本甩卖。例如，加拿大温哥华湾岸威斯汀酒店亏损了2.2亿港元，alberni street项目则亏损了1.02亿港元。

但德祥地产并没有就此止步。2025年10月，公司以3.62亿港元完成出售中国香港土瓜湾上乡道项目剩余的全部67%权益，收益仅有80万港元。

2026年3月，公司出售了中国香港湾仔250 hennessy物业，带来了约506万港元亏损；在2026财年，其还以50万港元的价格，将北京珀丽酒店有限责任公司20%股权转手。

一番甩卖之后，德祥地产在2026财年的财报中宣布，已全额偿还于2025年3月31日逾期的银行借贷。

在偿债之后，德祥地产手中的“存货”也所剩不多。

于2026年3月31日，公司手里仅剩4个区域的地产项目，分别是中国澳门的金峰系列、中国香港的「宝峰」、加拿大温哥华的alberni street重建项目，以及广州的达镖国际中心。

而仅剩的4个区域的项目也都是合作开发，公司持股比例均低于50%。

（图 / 德祥地产财报）

那么，德祥地产后续是否会继续甩卖地产项目？是否会完全退出房地产市场？是否会彻底转向轻资产运营模式？对此，「子弹财经」试图向德祥地产方面进行了解，但截至发稿仍未获回复。

其实，偿还完逾期借款的德祥地产，远没有走出业绩低谷。

6月29日晚间，德祥地产发布了2026财年（2025年4月1日至2026年3月31日）的财报。报告期内，公司实现收入4.13亿港元，同比微增3.8%；公司拥有人应占亏损5.28亿港元，较上一财年8.13亿港元的亏损额收窄35%。

拉长时间来看，这已经是公司连续亏损的第4年。2023财年至2026年财年，德祥地产的公司拥有人应占亏损累计高达21.33亿港元。

（图 / 德祥地产财报）

在2026财年，公司收入上升、亏损收窄，似有回暖之势，但这其实与经营层面关系不大——收入回暖，主要是由于在报告期内出售了部分物业存货。

至于利润减亏，一个重要原因在于2025财年甩卖资产时，出现了高达3.22亿港元的亏损，而这并未在2026财年出现。

尽管德祥地产在加快出清地产项目的步伐，但在楼市深度调整阶段，为数不多的地产项目依然面临重重压力。

2026财年，由于中国澳门的房地产市场需求仍然疲弱，当地豪宅「金峰名铸」成交量出现下滑，对公司的贡献仅590万港元，较2025财年的1.13亿港元暴跌约95%。

位于广州的达镖国际中心为一幢商场平台、办公室及酒店集于一身的综合大楼，公司在这一项目中的应占亏损（包括其物业的公平值减少）高达9060万港元。

而加拿大温哥华的alberni street住宅重建项目还在申请发展及建筑许可，带来的亏损达到5450万港元。

在2026财年，德祥地产的物业板块录得亏损高达4.33亿港元，仍是造成企业巨额亏损的根源所在。

接下来，公司如何推动「金峰名铸」提振销量？达镖国际中心带来巨额亏损的原因是什么？加拿大的重建项目预计何时才能落地？地产行业承压已久，如若继续出现大额亏损，资金链是否会再度承压？

对此，「子弹财经」试图向德祥地产方面进行了解，但截至发稿仍未获回复。

在地产主业明显承压之际，德祥地产正在靠着金融业务挣钱。据了解，在地产之外，公司还拓展了证券投资、贷款融资服务等业务。

于2026年3月31日，公司所持股权及基金投资总值为7330万港元，其中56%为以美元列值的非上市证券及基金、余下44%则为以港币列值的上市证券。通过证券投资，公司获得了200万港元溢利。

同期，公司的融资贷款金额为5530万港元，虽获得利息收入690万港元，但由于高额计提亏损拨备，造成了1180万港元的亏损。

只不过，这些均不是德祥地产想要发展的重心，陈国强已经盯上了ai算力的生意。

2026年3月底，德祥地产突然宣布投资一家ai基础设施平台。

具体而言，全资附属公司itc strategic holding limited（以下简称：itc）将以总代价约200万美元，参与战略投资nscale。

据悉，nscale是一个总部设于英国的ai基础设施及新型云端平台，但最吸引外界关注的是，nscale获得了nvidia（英伟达）的支持。

德祥地产直言，透过这项投资，有深入了解与nvidia（英伟达）相关的行业资源的机会。

（图 / 德祥地产财报）

在ai算力的赛道上，德祥地产正在加速跑步进场。

5月15日晚，德祥地产宣布，委任国际算力头部企业朝亚数据中心创始元老曹新伟担任公司执行董事，以及算力子公司的总经理，仅总经理这一个岗位的年薪就高达153万港元。

6月2日，全资附属公司与中国联通香港订立合作备忘录，旨在推动双方在中国香港地区ai算力基础设施及相关业务领域的全面合作。

其中合作项目包括，中国联通香港将于3个月内提供不少于2mw的idc机房资源，并于6–9个月内再提供不少于4mw的idc机房资源。（编者按：mw即兆瓦，是数据中心或算力集群的最大电力消耗容量或供电规模。）

到了7月2日，德祥地产又宣布，itc拟以3.37亿港元收购pyi investment 20%股权，目标是在那片拥有优质地热资源（108℃温泉井）、风电光伏配套的1100万平方米地块上，建设绿色ai算力中心。

（图 / 德祥地产公告）

短短几个月时间里，德祥地产的ai算力业务快速铺开，但关键问题在于ai算力对资金链的要求极高，而这正是德祥地产的短板。

截至2026年3月31日，在偿还完逾期借款后，公司现金及现金等价物为1.32亿港元，对于“烧钱”的ai算力来说，这些资金并不算厚实。

其实，从德祥地产的行动中，也可以看到其对资金的渴望——3个月内2次配股。

2026年3月，公司向吴杰庄配售1150万股新股份，价格为1.14港元/股，拟用于传统房地产业务透过融入web3生态系统进行策略性转型升级，以及一般营运资金。

2个月后（即2026年5月），公司又配售了6913.97万股新股份，单价降至0.8港元/股，这些募集资金计划用于探索有关ai、运算基础设施及web3相关技术应用以及相关行业资源的机会。

这轮配售完成后，陈国强的控股比例已经稀释至34.10%。

（图 / 德祥地产公告）

那么，为何配股价格明显下滑？接下来是否还会低价配股？公司是否担忧低价配股会拉低整体股价表现？频繁配股，是否担忧稀释原股东股权？对此，「子弹财经」试图向德祥地产方面进行了解，但截至发稿仍未获回复。

wind数据显示，截至7月15日，德祥地产报收2.25港元/股，较6月29日的高点2.92港元/股已经回调23%，市场情绪已有所降温。

在房地产行业持续下行后，德祥地产试图借助ai算力打开第二增长曲线，但ai算力带来的不仅是新的增长想象，还有持续不断的资本投入。

而德祥地产最终能否让ai算力业务落地生根，就要看陈国强交出的答卷了。

*文中题图来自：摄图网，基于vrf协议。

但概念超前不等于产业颠覆，一场充满营销包装的发布会、一款全程代工尚未量产的样机、一套未经过市场验证的智能体系统，不足以支撑“革手机行业的命”的宏大叙事。

7月13日上海一场发布会，阶跃星辰敲锣打鼓推出自有终端品牌stepx，掏出号称“全球首款大模型原生智能体手机”stepx neo。印奇站在台上，描绘了一幅颠覆智能手机行业的宏大蓝图：自研step aos原生ai操作系统、跨应用自主执行智能体amoo、模型-软件-硬件三位一体，扬言要重构人机交互逻辑，革掉传统手机的命。

台下资本掌声雷动，行业自媒体连夜刷屏，一篇篇“颠覆iphone、碾压安卓厂商”的通稿铺满全网。但拨开这场热闹喧嚣的发布会包装，我们必须抛出一个尖锐且客观的问题：仅凭一款代工手机、一套尚未经过市场验证的智能体系统、一款并非行业顶尖的大模型，阶跃星辰真的有能力掀翻手机产业格局吗？

答案很直白：ai浪潮终将颠覆智能手机时代，但这场颠覆革命的主角，绝不会是阶跃星辰。它或许是第一个下场吃葡萄的玩家，却注定无法笑到最后。

01 革手机命的门槛，从来不止大模型

想要看懂阶跃星辰的局限，首先要读懂大洋彼岸苹果与openai那场轰动全球的诉讼战。

不久前苹果正式向联邦法院起诉openai，表面诉状控诉对方成建制挖走400多名软硬件工程师、窃取终端硬件散热、端侧芯片、传感器阵列等商业机密，但内核是一场下一代计算入口的生存战争。

苹果的恐惧清晰可见：iphone构筑的智能手机生态护城河，根基是ios软硬一体化闭环。一旦出现一家掌握顶尖大模型、同时自研终端硬件、能脱离ios/安卓独立运行自主智能体的公司，苹果把持十余年的移动互联网入口话语权将彻底崩塌。这也是库克不惜撕破曾经的合作情面，对openai重拳出击的根本原因。

很多人会简单理解为“大模型就能颠覆手机”，但苹果用行动证明了一条行业铁律：能革手机命的玩家，必须同时手握三张王牌：顶尖通用大模型能力、完整终端软硬件工程积累、成熟可控的全域生态话语权。三者缺一不可，缺少任意一环，都只能停留在“概念营销”阶段。

我们再回头对照阶跃星辰，三张王牌它一张都没有完全握稳。

先看第一张王牌：顶尖大模型能力。当下国内大模型赛道早已分层，若论综合推理、代码、长文本、c端用户口碑，deepseek凭借开源路线拿下海量开发者生态，kimi靠着超长上下文与文档处理牢牢抓住办公用户，海外claude、gpt-4o更是稳居全球第一梯队。

阶跃星辰的step3系列模型，仅在国产芯片轻量化推理细分场景存在局部优势，综合基准测试、大众用户实际体验从未登顶行业头部；它此前的核心商业模式，是向小米、ov等手机厂商输出端侧ai中间件，做的是依附硬件厂商的配套服务商，从未拥有独立面向c端的海量用户基础，用户心智远不如一众竞品扎实。

第二张王牌，完整终端软硬件工程积累，这恰恰是阶跃星辰最大的短板。手机行业从来不是“有算法就能造硬件”的轻资产赛道，它是资本密集、链条冗长、容错率极低的重产业。一款手机从结构设计、屏幕调校、散热堆叠、电池封装、供应链管理、品控检测，到线下渠道、售后维修，每一环都需要数年甚至十几年的行业沉淀。

阶跃星辰全员核心团队出身算法、计算机视觉领域，公司成立至今从未涉足硬件制造行业，本次发布的stepx neo全程由华勤技术odm代工，整机设计、供应链、量产品控全部外包，阶跃仅负责ai系统与模型适配，本质上是贴牌定制，而非自主研发整机。

反观华为、小米这类深耕终端十余年的厂商，手握自研芯片、千万级供应链议价权、遍布全国的线下门店、完善的售后体系；哪怕是跨界入局硬件的openai，也重金挖来苹果硬件核心团队，收购jony ive设计工作室，从头搭建自有硬件研发团队，绝非简单找代工厂贴牌生产。阶跃星辰从零起步，跳过所有硬件积累环节，仅凭一款代工样机就宣称颠覆行业，未免太过理想化。

第三张王牌，全域生态话语权。智能体手机的核心竞争力是跨app自主执行复杂任务，想要实现“一句话订车票、同步通知同事、自动生成文档”，前提是各大互联网应用愿意向系统开放底层原子权限。

本次发布会阶跃星辰公布了美团、支付宝、wps等一批生态尊龙凯时官网的合作伙伴，但仅停留在浅层合作签约，并未达成底层系统级打通。当下行业最大的现实阻碍是，各大互联网平台绝不会轻易把核心操作权限开放给第三方终端系统——一旦阶跃amoo智能体可以全自动操作淘宝、微信、抖音，等于平台将用户流量、交易主动权拱手让人，触及互联网公司核心利益。

华为鸿蒙、小米澎湃os之所以能实现跨设备协同，依托的是自身庞大的终端装机量，平台方为了海量用户不得不适配兼容；而阶跃星辰一款尚未公布售价、未正式开售的小众新机，没有任何用户规模作为谈判筹码，生态合作只能停留在发布会ppt层面，落地后极易出现智能体“指令听懂了，但app不给权限执行”的尴尬局面。

三张核心王牌全部存在明显短板，意味着阶跃星辰复刻openai颠覆苹果的路线，从底层逻辑上就走不通。

02 原生智能体系统，是纸上谈兵还是真落地？

整场发布会最亮眼的概念，莫过于“全球首款大模型原生操作系统step aos”。官方反复强调，传统手机是“安卓系统外挂ai工具”，而step aos从底层为智能体重构资源调度逻辑，实现感知、记忆、决策、执行全链路自主操作，实现从“人操作app”到“智能体自主办事”的范式革新。

这套叙事听起来完美无瑕，但只要结合当下全行业智能体落地的普遍痛点，就能发现其中藏着难以逾越的工程鸿沟。

首先是智能体任务完成率的行业天花板。根据行业最新基准测试数据，即便是全球最前沿的大模型智能体，处理跨应用多步骤复杂任务时，综合完成率仅37%，十次指令近六成会出现逻辑断层、操作失误、权限报错等问题。连深耕多年的头部模型厂商都无法解决的稳定性难题，阶跃星辰仅凭一次发布会的演示视频，很难证明产品能大规模稳定落地。

发布会现场的演示场景都是提前彩排、无任何干扰的理想环境，现实用户使用中，app版本更新、系统权限限制、网络波动、账号安全验证，任何一个变量都会让amoo智能体的全自动操作直接失效。更关键的是，当前国内对于ai智能体自动操作第三方应用的合规边界尚未明确，全自动模拟点击、跨平台调取用户数据存在监管风险，激进操作极易触发平台风控、甚至合规处罚，保守操作又会大幅削弱智能体核心体验，进退两难的行业困局，阶跃星辰同样无法规避。

其次是硬件算力、功耗、散热的“不可能三角”矛盾。原生智能体需要大模型持续在手机本地后台运行，对手机内存、算力、散热、续航提出极高要求。传统安卓手机的硬件架构是为影音、社交、游戏设计，并非为7×24小时本地大模型推理优化。

阶跃neo仅在机身背部增加一块小型交互副屏，未公布任何自研芯片、定制散热结构、大容量续航方案，整机硬件架构依旧是主流中端手机通用模板。当amoo智能体长期后台运行，必然会出现严重发热、续航断崖式下跌、系统卡顿等问题，模型厂商不懂硬件调校的弊端，会在用户长期使用中彻底暴露。

对比华为、小米的ai手机路线，二者采用“终端硬件先行，ai能力渐进适配”的稳妥路径：先打磨十余年硬件供应链，自研端侧芯片优化ai算力功耗，再迭代大模型与智能体功能，硬件底层为ai服务；而阶跃星辰完全颠倒顺序，先凭空搭建一套ai原生系统概念，再找代工厂匹配现成硬件，本末倒置的研发顺序，注定硬件无法充分释放模型潜力。

除此之外，还有一个容易被忽略的核心问题：商业模式闭环缺失。手机行业是典型的规模驱动产业，硬件利润微薄，必须依靠千万级出货量摊薄研发、供应链成本。阶跃星辰此前的主业是面向b端厂商输出ai模型服务，从未拥有消费电子零售渠道、品牌线下门店、用户运营团队，既没有手机行业成熟的分销网络，也没有面向c端的品牌运营经验。

就算stepx neo顺利上市，也只能依靠线上小众渠道销售，出货量很难突破百万台量级。微薄的销量无法摊薄整机研发、系统迭代成本，硬件业务长期亏损会持续消耗公司现金流，反过来挤压大模型底层研发投入，陷入“硬件亏钱拖累算法，算法不足硬件卖不动”的恶性循环。

03 谁才是真正能革手机命的选手？

我们不否认ai终将颠覆智能手机，但这场变革的参与者早已分出两条清晰的核心赛道，两条路线里，都没有阶跃星辰的席位。

第一条路线：硬件大厂自研大模型，软硬双向深度融合，代表玩家华为、小米。

这类厂商手握终端硬件全链条积累，拥有自研芯片、海量终端装机量、成熟线下渠道、完善的生态谈判筹码，走的是“硬件为根，ai为魂”的稳健路线。他们深耕手机行业十余年，熟知终端用户真实痛点，能够从芯片底层优化端侧大模型算力功耗，与微信、支付宝、各大内容平台达成深度系统级适配，智能体功能稳步迭代，不存在代工贴牌、生态脱节、渠道缺失的致命短板。

华为鸿蒙os搭载盘古大模型、小米澎湃os落地小爱智能体，都是基于亿级存量手机用户打磨优化，ai功能贴合大众日常使用场景，落地风险极低。这类玩家的优势在于，他们不需要凭空创造一款全新手机品类，只需要在现有庞大硬件基本盘上，持续叠加ai智能体能力，循序渐进完成智能手机向ai原生终端的过渡，变革成本低、用户基础扎实、抗风险能力极强。

第二条路线：顶尖通用大模型巨头，重金全栈布局自有硬件，代表玩家openai、deepseek。

这类玩家手握行业第一梯队大模型技术，拥有海量c端用户与开发者生态，具备充足融资现金流支撑长期硬件研发。以openai为例，它不惜代价挖走苹果数百名硬件工程师，收购顶级工业设计工作室，规划自研端侧ai芯片，从头搭建完整硬件研发团队，绝非简单找代工厂贴牌生产，愿意投入数年时间沉淀终端硬件能力，补齐软硬一体化短板。

国内deepseek凭借开源模型积累了全球规模最大的开发者社区，c端用户口碑、模型综合能力稳居国产第一梯队，一旦启动硬件布局，拥有足够的技术底气与用户基础支撑终端产品研发。这类玩家的核心竞争力是无可替代的顶尖模型技术，有充足时间、资金补齐硬件短板，具备颠覆传统手机行业的底层技术实力。

反观阶跃星辰，既不属于第一条路线的硬件大厂，也达不到第二条路线顶尖大模型巨头的技术高度，卡在中间尴尬的夹层地带：硬件积累为零，模型能力无法跻身行业第一梯队，生态、渠道、售后全链条存在明显短板，两条变革赛道都无法站稳脚跟。

它更像是行业的“试水先行者”，率先踩出大模型厂商做手机的路径，为华为、小米、openai这类真正的巨头探清赛道风险，但先行者不等于胜利者，第一个入场的玩家，往往是为后来巨头铺路的垫脚石。

04 结语

热闹发布会背后，别混淆“概念先行”与“产业颠覆”。

不可否认，阶跃星辰本次发布会，确实为ai终端行业提供了全新的想象空间，它敢于跳出传统手机的ai叠加思路，提出大模型原生智能体终端的全新概念，这份创新探索值得肯定。

但概念超前不等于产业颠覆，一场充满营销包装的发布会、一款全程代工尚未量产的样机、一套未经过市场验证的智能体系统，不足以支撑“革手机行业的命”的宏大叙事。

苹果恐惧openai，是因为对方手握全球最强大模型，且不惜重金补齐硬件全链条能力；华为、小米稳步迭代ai手机，是依托十几年终端产业沉淀，软硬协同稳步推进。而阶跃星辰，既没有顶尖到足以颠覆行业的模型，也没有深耕多年的硬件产业积累，生态、渠道、售后、品控每一环都存在难以弥补的短板。

ai一定会改写智能手机的未来，下一代ai原生终端必然会重新定义人机交互，但完成这场产业革命的主角，一定不会是阶跃星辰。它可以做第一个品尝葡萄的人，却很难成为笑到最后的赢家。

出品 | 子弹财经

作者 | 张珏

编辑 | 蛋总

美编 | 倩倩

审核 | 颂文

过去几年，中国医药行业最受关注的主角往往是创新药公司：研发投入、临床数据、海外授权和商业化放量构成了资本市场熟悉的叙事。

但在创新之外，另一类交易也在悄悄增多：大药企持续剥离成熟产品，专业投资机构则接手这些资产，并试图通过新的运营方式重新创造价值。

神基制药就是在这样的背景下诞生，2024年，康桥资本与穆巴达拉接手优时比中国成熟神经及过敏业务，并将相关产品、生产基地及商业化体系重组装入神基制药。

经过一年的整合与运营，神基制药迅速完成从资产组合到独立药企的转变。

2026年6月，神基制药向港交所递交上市申请。而在神基制药背后，资本、药企与产品之间的关系，正在发生新的变化。

神基制药的历史最早可以追溯至1997年。当年，跨国药企优时比德国子公司与珠海本地企业共同设立优时比珠海，正式开启其神经学和过敏症产品在中国市场的商业化布局。

此后多年间，优时比陆续将开浦兰、维派特、优普洛、仙特明、优泽等产品引入中国市场，并建立起覆盖生产、销售和市场推广的完整体系。

2024年8月，优时比中国宣布将这五款成熟神经和过敏产品，以及位于珠海的生产基地整体出售给由康桥资本和穆巴达拉投资公司组成的买方财团，交易总金额达到6.8亿美元，按彼时的汇率约合49亿元人民币。

（图 / 摄图网，基于vrf协议）

交易于当年第四季度完成。随后，新成立的神基制药承接相关资产，并成为这些产品在中国市场的新主人。

数据显示，上述五款产品2023年在中国市场合计销售额达到1.31亿欧元，而优时比中国当年总销售额约为1.43亿欧元。这意味着，优时比出售了绝大部分其在中国市场的业务。

从产品生命周期角度看，这些产品共同特征十分明显：均拥有较高市场认知度和临床使用基础，但增长阶段已经结束，未来更多承担现金流而非增长引擎的角色。

例如其中核心的资产开浦兰（左乙拉西坦），作为全球知名抗癫痫药物，开浦兰曾长期是优时比神经系统业务的重要支柱。在专利保护期内，该产品一度占据中国抗癫痫药市场的重要份额。

2020年，第三批国家药品集采启动，开浦兰被纳入集采范围。为了保住市场份额，优时比最终以约75%的降幅中标开浦兰注射用浓溶液。然而即便如此，原研药仍然难以阻挡国产仿制药的攻势。

随后出现的质量事件进一步削弱了产品竞争力。2022年8月，由于部分批次产品标示有效期与注册备案信息不一致，国家药监局暂停了相关产品的进口、销售和使用。

直到2024年8月，也就是优时比宣布出售中国业务的同一时期，开浦兰相关产品才恢复进口销售资格。

但两年时间足以改变市场格局。期间，大量国产企业完成市场覆盖，医院采购体系也已重新建立。对于优时比而言，即便恢复销售资格，重新夺回市场份额的难度也显著提高。

除此之外，维派特的主要成分拉考沙胺已进入国家集采目录；仙特明和优泽对应的盐酸西替利嗪和盐酸左西替利嗪也先后被纳入集采。

面对价格大幅下探的竞争环境，优时比均未能成功中标，产品终端价格持续承压。

优时比出售这些中国成熟资产，是为了能把更多资源投入免疫学、神经学以及罕见病领域的全球后期创新管线。

（图 / 摄图网，基于vrf协议）

而对于康桥资本和穆巴达拉而言，逻辑恰好相反。在创新药投资中，具备稳定现金流的成熟产品资产正重新受到资本关注。

这类产品虽然难以维持高增长，但通常拥有较成熟的市场基础、较高的利润率以及相对可预测的收入结构。神基制药正是在这一背景下诞生。

神基制药招股书披露，原优时比珠海主体2025年收入11.5亿元、净利润1.54亿元；合并报表层面，2025年神基制药整体营收13.19亿元，净利润1.53亿元，经调整净利润1.7亿元。

在完成资产重组后的首个完整经营年度实现整体盈利后，公司随即于2026年正式启动港股上市计划。

客观来看，神基制药并不是一家典型由科学家或创始团队主导的创新药公司。

招股书披露，截至申请上市时，康桥资本和穆巴达拉分别持有神基制药47.62%股权。换言之，它是一个由资本搭建、以成熟资产运营为目的的医药平台。

因此，对于神基制药而言，关键的并非研发能力，而是产品生命周期管理能力和商业化能力。在完成收购后，康桥资本请来了长期负责大型药企商业化与战略业务的陈鹏亘担任ceo。

陈鹏亘此前长期在大型药企负责商业化和战略业务，在阿斯利康曾负责呼吸、炎症及自身免疫业务，后来又执掌消化与呼吸雾化事业部；在中国生物制药任首席战略官期间，主导并参与了集团的管线梳理与核心研发平台战略布局，推动了包括呼吸制剂和透皮贴剂在内的高壁垒复杂制剂平台发展。

相比早期研发，他更熟悉的是大药企如何围绕成熟产品做剂型升级、渠道扩张和生命周期管理。

这种经验很快被复用到神基制药最核心的资产开浦兰上。从历史数据来看，开浦兰的销售额长期占同期药品销售收入比例七成以上，承担着主要现金流功能。

作为开浦兰生命周期管理计划的一部分，神基制药于2025年5月从安必生收购开浦兰缓释颗粒上市许可，并将生产和供应继续委托给安必生完成。

与传统左乙拉西坦每日两次给药不同，开浦兰缓释颗粒采用缓释递送技术，可在24小时内逐步释放药物，将用药频率简化为每日一次。

长期以来，患者漏服药物一直是导致癫痫发作控制不佳的重要原因之一。每日一次给药不仅能够降低患者服药负担，提高长期依从性，还有助于维持更加稳定的血药浓度，从而减少药物浓度波动带来的潜在副作用。

在销售端，2023年到2025年神基制药的合作分销商从52家增长到81家。一番努力下，神基制药2025年公司药品销售收入达到13.19亿元，其中核心产品开浦兰贡献收入9.49亿元，相比原优时比珠海2023年开浦兰7.7亿元的销售额增长23%。

（图 / 招股书）

招股书显示，神基制药还在评估其用于胶质母细胞瘤治疗的开发潜力，并计划通过研究者发起的临床试验探索新的适应症，相关研究预计于2026年底前启动。

（图 / 招股书）

除了挖掘存量产品价值，神基制药也开始尝试引入新的商业化产品。

2026年4月，公司与梯瓦达成战略合作，获得偏头痛预防药物ajovy（夫瑞奈珠单抗注射液）在中国大陆地区的独家商业化权益。

两个月后，夫瑞奈珠单抗正式获得国家药监局批准上市，成为国内第四款获批上市的cgrp靶点偏头痛创新药。

去年10月，神基制药与博志研新达成独家产品转让协议，获得改良型新药布瑞哌唑口溶膜在中国大陆地区的上市许可、核心专利及专有技术，同时获得其在大中华区的研发、生产和商业化权益。今年6月30日，该药正式获得批准上市。

布瑞哌唑原研药最早用于精神分裂症和抑郁症辅助治疗，2023年进一步获批用于阿尔茨海默症相关激越治疗。

从开浦兰到夫瑞奈珠单抗、布瑞哌唑口溶膜，神基制药选择的并非最具创新性的新药资产，且它们大多面临竞品众多的问题，但患者覆盖率、疾病认知和规范化治疗水平仍有提升空间。

对于康桥资本而言，相比承担创新研发的不确定性，释放这类资产的价值或许才是神基制药真正的投资逻辑。

神基制药这样的剧本，康桥资本此前已经多次“演练”。

较早的案例是医疗器械公司安瑞医疗。2016年底，康桥资本以约2500万美元完成对安瑞医疗的重组并取得控制权，随后又推动其并购常州三联星海，引入新的管理团队，并对销售体系和生产效率进行调整。

根据公开资料，在康桥控股期间，安瑞医疗收入增长约7倍，净利润增长超过26倍。

安瑞医疗在2025年被全球医疗器械巨头波士顿科学收购，按照市场测算，本次交易落地后康桥资本可获得约3亿美元量级的投资回报。

（图 / 摄图网，基于vrf协议）

2017年，康桥资本孵化了cdmo平台苏桥生物。公司仅用了三年时间便完成规模化建设，并获得数亿元订单。

之后康桥资本判断cdmo行业即将进入激烈竞争阶段，在2021年迅速将公司出售给药明生物，出售回款对应股权价值超14亿，而康桥资本此前累计投入约4.5亿元，也就是说实现了超过三倍回报。

2022年的海森生物项目则与神基制药更为相似。当年，康桥资本收购武田制药在中国的部分成熟产品资产，包括高血压和糖尿病药物业务，并以此搭建海森生物平台。

此后，公司继续引入罗氏芬、思他宁等产品，同时调整管理团队、优化销售体系，并推动本土化生产降低成本。

海森生物仅用两年左右时间便基本收回投资成本。其核心资产后被转移至云顶新耀体系之内，成为康桥资本资源重新配置的一部分。

目前，康桥资本最著名、也最成功的创新药平台，也正是云顶新耀。云顶新耀早年通过引进授权模式获得耐赋康等核心产品，并逐步建立商业化体系。随着耐赋康成为国内iga肾病领域最受关注的创新药之一，云顶新耀估值快速提升。

2025年，康桥资本通过两次大宗交易减持云顶新耀股份，累计套现金额超过20亿港元，已收回了投资本金。

目前康桥资本仍然是云顶新耀大股东，持股约24%，随着云顶新耀更多业绩兑现，康桥资本手中股份仍有望持续增值。

最能体现康桥资本重组运作能力的，当属由其孵化、也颇具争议的天境生物。

2024年2月，原美股上市主体天境生物（i-mab）完成中美资产拆分，将全部中国区研发、生产、商业化资产剥离至杭州实体天境生物（tj bio）；美股上市主体留存超1.8亿美元现金与海外肿瘤免疫管线，转型为轻资产海外上市平台。

拆分后i-mab股价长期低于1美元，收到纳斯达克退市预警。核心股东康桥资本随即联合云顶新耀、高瓴设立基金，向美股主体发起私有化收购要约，同期推动向上市主体注入眼科等新增管线资产，并向原有股东定向配售股份。

随着市场预期改善，公司股价重新回升至6美元以上，随后康桥资本通过大宗交易减持兑现部分收益，2025年8月云顶新耀增资成为i-mab第一大股东，康桥资本持续担任董事会核心主导方。

2025年10月，该美股上市主体正式更名为新桥生物（novabridge biosciences），并向港交所递交上市招股书。

（图 / 摄图网，基于vrf协议）

回头再看神基制药，会发现其具备了上述康桥资本操盘案例的重点要素，包括但不限于：已有资产重组、职业经理人团队、商业化运营提升、新的融资平台等。

因此，对于康桥资本而言，神基制药此次赴港上市是其资本运作流程中的普通一环，以及一场阶段性成果展示，而非最终目的地。

问题在于，这种模式与普通投资者熟悉的创新药投资逻辑并不相同。投资者面对的实际上并非一家按照既定战略发展的药企，而是一家深度嵌入资本运作体系的平台公司，公司未来价值并不完全来自现有产品本身。

神基制药若能成功上市，其股价表现不仅取决于产品销售情况，更取决于康桥资本下一步准备如何使用这张牌，对于普通投资者来说，这恰恰也是此类项目最难了解与判断的信息。

*文中题图来自：摄图网，基于vrf协议。

出品 | 创业最前线

作者 | 胡芳洁

编辑 | 孟祥娜

美编 | 倩倩

审核 | 颂文

近年来，中国自身免疫性疾病治疗药物市场正迎来高速扩容，规模由2019年162亿元攀升至2024年328亿元，机构预测2026年市场总量有望突破540亿元。

这片蓝海之中，以jak抑制剂为代表的口服小分子靶向药物，凭借口服给药替代注射生物制剂的独特优势，持续改写国内自免疾病临床治疗格局。

赛道热度之下，临床阶段生物药企也迫切需要借助上市融资，来推进研发和管线商业化。近日，专注自身免疫及炎症疾病小分子抑制剂研发的凌科药业二度递表港交所。

然而，在恒瑞医药等国内巨头已率先实现jak抑制剂商业化的竞争格局下，后来者凌科药业究竟手握哪些差异化筹码，又面临着怎样的现实短板？其管线布局能否在巨头环伺下撕开一道口子，抢占一席之地？

2017年，国内创新药改革迎来发展浪潮，大批具备跨国药企研发背景的华人科学家回国创业，曾任强生亚太核心研发高管、拥有二十余年新药研发经验的万昭奎正是其中一员。

彼时行业存在明显供需缺口，全球自身免疫疾病已进入精准靶向治疗阶段，但国内患者只能依赖副作用突出的传统药物，国产高安全、高品质jak靶向药物市场近乎空白。

看准行业机遇，万昭奎2017年联合三位资深行业合伙人，在杭州创立凌科药业。

（图 / 凌科药业尊龙凯时官网）

其团队成员各有所长，前默克首席科学家汪俊、辉瑞药物副研究员michael vazquez、产业资本运营专家陈龑共同组成联合创始人班子，覆盖药物研发、技术攻坚、资本运营全链条。

四人背景差异鲜明，万昭奎、汪俊、michael vazquez均为美籍博士，具备海外博士后研究履历；唯一中国籍创始人陈龑毕业于中国药科大学。

依托完整的研发管线，凌科药业完成多轮融资，累计募资3.6亿元，君联惠康、健妙、礼安凌杭、苏州礼润等机构均参与投资。伴随外部机构进场，创始团队也通过股权转让实现部分股权变现。

据「创业最前线」不完全统计，多笔市场化股权交易完成后，万昭奎累计获转让款3175万元，汪俊获得转让收益520万元，员工持股平台菱欣合伙企业出让股权合计回款305万元。

公司早期搭建内部股权架构时，曾开展多笔零对价无偿股权转让。

2018年6月，汪俊分别从万昭奎、境外持股平台lynk investment受让对应注册资本17.7万元、14.6万元股权，菱欣合伙企业同步无偿受让万昭奎所持215.5万元注册资本股权，全部交易无需受让方支付转让价款。其中，lynk investment由万昭奎、汪俊、michael vazquez分别持股26.14%、18.26%、55.6%。

后续，菱欣合伙企业又在2020年12月、2021年7月分两次参与公司增资，合计认购新增注册资本257.02万元，招股书并未披露价格；同期，外部机构健妙入股价格已达40元/股。

一方面是内部无偿受让，另一方面却是高达40元/股的入股价格，内外交易定价形成显著落差。巨大价差引发监管重点关注。

在凌科药业首次递交境外上市申请后，证监会于今年1月19日下发境外上市备案问询函，将历次股权变动定价逻辑、零对价股权转让的商业公允性列为核心核查要点，要求企业完整披露全套佐证材料，对相关交易合理性作出充分解释。

（图 / 证监会境外发行上市备案补充材料要求）

完成股权沿革合规梳理与整改后，凌科药业于2026年6月向港交所二次递交招股书重启上市进程，高度分散的股权结构也成为市场讨论焦点。

经过多轮机构融资，四位创始人合计仅掌握公司34.42%投票权，机构股东总持股比例过半，招股书亦未披露创始人之间存在一致行动协议。

针对这一股权特征，监管同步提出专项问询，要求公司充分论证无控股股东的认定依据，完成全部股东穿透核查，梳理存在关联、一致行动关系股东的实际控制人与合并持股比例，并明确股东人数的计算规则及法律依据。

在监管机构关注股权沿革与治理合规之外，资本市场对凌科药业ipo价值的核心研判，更多聚焦于其自主研发管线的技术含金量、未满足临床需求的覆盖能力以及行业竞争格局中的差异化定位。

凌科药业当前虽尚未实现产品商业化，但其临床管线已形成清晰的双轮驱动战略——以口服选择性jak1抑制剂lnk01001主攻全身性自身免疫疾病（如类风湿关节炎、强直性脊柱炎），以外用软性泛jak抑制剂lnk01004深耕皮肤局部炎症领域（如特应性皮炎），两者协同覆盖骨关节与皮肤两大核心自免场景。

在此基础上，公司还以tyk2抑制剂lnk01006前瞻性切入中枢神经系统疾病赛道，布局帕金森病、阿尔茨海默病等神经退行性疾病，意在打造另一重点研发领域。

行业层面，国内同赛道企业高光制药，与凌科药业的管线布局具备较高相似度，二者均同步深耕外周自身免疫炎症与中枢神经退行性疾病两大核心领域，规避传统jak药物的同质化竞争，是国内少数同时布局“自免炎症 中枢神经疾病”的创新药企。

不过，与凌科药业的单靶点策略不同，高光制药以双靶点为核心，tll-018（tyk2/jak1）主攻慢性自发性荨麻疹和类风湿关节炎等适应症，tll-041（脑渗透性tyk2/jak1）则专门用于神经退行性疾病的治疗。

从财务情况来看，凌科药业的核心产品均处于临床试验阶段，尚未实现药品商业化落地，缺乏稳定、可持续的经营性营收。

2024年及2025年，公司尚未产生主营业务收入，两年累计亏损5亿元。在此背景下，管线对外授权合作成为公司维持研发、运营开支的主要资金补充渠道之一。

（图 / 公司招股书）

2026年第一季度，公司获得了一笔3864.3万元管线对外授权合作首付款。

早在2025年12月，凌科药业与bleecker bio达成合作协议，根据合作协议，凌科药业将lnk01006除中国内地、中国香港、中国澳门及中国台湾地区之外的全球开发、生产与商业化权益，独家授予bleecker bio。

作为交易对价，bleecker bio将向凌科药业支付500万美元预付款，同时出具对应10%持股比例的股份认购权证，让凌科药业直接持有bleecker bio一成股权；凌科药业还拥有在达成特定临床开发、监管审批及商业化里程碑时收取额外款项的权利，里程碑付款总额最高可达6.05亿美元（折合人民币约40亿元以上）。

（图 / 公司招股书）

对外授权合作的模式在行业层面有迹可循。

2023年3月，高光制药与全球神经科学企业biohaven达成tll-041海外独家授权合作，授予对方大中华区外全部中枢神经系统（cns）适应症研发、生产、商业化权益。其交易对价包含1000万美元预付款、721136股biohaven股票、最高9.5亿美元里程碑付款及分级销售特许权。

对比来看，高光制药的授权交易在金额上比凌科药业更为优厚——预付款高出500万美元，里程碑上限高出3亿美元。

若将视线拉回行业常识，中枢神经系统靶向药物的开发历来以高失败率著称。首付款与里程碑数字固然吸睛，却无法绕过临床试验这道硬门槛。

无论凌科药业lnk01006的别构型tyk2设计，还是高光制药tll-041的双靶点思路，目前均处于临床研发阶段，靶点选择性优势能否转化为临床获益，安全性能否支撑长期给药，都有待后续ii期及更大样本试验给出答案。

除中枢神经系统靶向药物这张王牌外，凌科药业的核心自免药物管线亦蓄势待发，但同样面临激烈的市场竞争。

自身免疫性疾病（如类风湿关节炎、强直性脊柱炎、特应性皮炎等）患者基数庞大、用药周期长，是全球仅次于肿瘤的第二大药物市场。

大量自身免疫病的发病机制均依赖jak介导的异常免疫信号传导，因此靶向阻断jak通路的jak抑制剂能够从源头抑制过度活化的免疫炎症，成为这类疾病核心治疗药物。

早期上市的第一代泛jak抑制剂（如芦可替尼、托法替布、巴瑞替尼）选择性较低，通过广谱抑制实现疗效，在多个适应症上取得商业成功——2022年芦可替尼全球销售额达39.7亿美元，托法替布17.96亿美元，巴瑞替尼8.3亿美元。

（图 / 摄图网，基于vrf协议）

但第一代药物因靶点覆盖过宽，临床应用中常伴随感染、血栓、血脂异常及恶性肿瘤等风险，部分品种带有fda黑框警告，安全性问题在一定程度上限制了其长期使用和用药人群的拓展。

第二代jak抑制剂则通过高选择性抑制特定亚型（如jak1、jak3、tyk2），在保留疗效的同时显著减少了脱靶相关副作用，安全性更优，成为临床更青睐的选择。代表药物乌帕替尼上市三年即突破25亿美元销售额，增速超越前代，验证了精准靶向的市场价值。

国内现已有多款二代高选择性jak抑制剂落地，赛道竞争格局清晰。

除进口产品外，恒瑞医药硫酸艾玛昔替尼片2025年获批，一举拿下活动性强直性脊柱炎、类风湿关节炎、中重度特应性皮炎、重度斑秃四大适应症，填补国产jak抑制剂斑秃治疗空白，依托成本与医保优势加速拓展市场。

眼下国内jak抑制剂赛道竞争日趋激烈，各家药企突围思路明确：或是区分靶点形成差异化赛道，或是挖掘斑秃、白癜风等空白适应症，亦或是依托安全性优化、价格优势争夺患者资源。

未来，拥有独家适应症、机制安全优势的高选择性二代jak抑制剂，或将持续占据市场核心地位。

凌科药业布局了两款差异化产品：lnk01001为口服高选择性jak1抑制剂，也就是第二代jak抑制剂，覆盖类风湿关节炎、强直性脊柱炎、特应性皮炎及白癜风；lnk01004为外用软性泛jak抑制剂，针对轻中度特应性皮炎。

进度上，lnk01001已于2026年1月完成类风湿关节炎iii期临床，针对特应性皮炎适应症已提交上市申请，预计2026年下半年及2027年下半年分别申报类风湿关节炎和强直性脊柱炎适应症。

另一管线lnk01004于2025年7月完成ii期临床试验，计划2027年上半年启动iii期。

然而，从部分适应症来看，国内二代jak1抑制剂赛道已趋于拥挤。

以类风湿关节炎适应症为例，国内已有15项靶向药物获批（7项小分子 8项生物制剂），另有11项jak抑制剂处于i期、2项处于ii期，高光制药、凌科药业、无锡福欣的产品处于iii期，后发者面临激烈存量竞争。

凌科药业迄今无上市产品，商业化团队空白，缺乏销售、医学事务和市场准入经验，相较艾伯维、辉瑞的全球化体系及恒瑞药业的本土化网络，短板明显。

为弥补短板，凌科药业于2024年1月与先声药业达成战略合作：先声提供lnk01001强直性脊柱炎和类风湿关节炎适应症iii期临床的cro服务（含注册申报、临床管理），凌科药业按十个里程碑支付合计1.3653亿元服务费（已付9790万元），并约定2027年底前取得强直适应症上市批件，达标奖励最高750万元，逾期则赔付同等金额。

（图 / 摄图网，基于vrf协议）

商业化方面，凌科药业负责生产供货，先声药业预付1.33亿元获得上述两大适应症国内独家销售权，负责推广并按市占率收取分级服务费等。

这一合作虽缓解了商业化压力，但凌科药业仍需面对产品上市后与先发产品的激烈竞争，其能否在差异化适应症或临床数据上形成突破，将决定后市表现。

总体来看，凌科药业的差异化管线描绘了美好蓝图，但在巨头先发优势、商业化短板与股权隐忧的多重夹击下，突围之路并非坦途。临床数据与执行效率能否兑现，才是决定其能否在蓝海中立足的真正胜负手。

*注：文中题图来自摄图网，基于vrf协议。