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文：权衡财经iqhcj研究员 朱莉

编：许辉

重庆至信实业股份有限公司（简称：至信股份）拟在上交所主板上市，保荐机构为申万宏源证券。公司本次公开发行股票的数量不超过5,666.6667万股，占发行后股本比例不低于25%。公司拟投入募集资金13.29亿元，主要投向至信实业产线改造项目、宁波至信汽车零部件产线智能化升级改造项目、新能源汽车零部件冲焊生产线扩产技术改造项目和补充流动资金四个项目。

夫妻持股至信股份超8成，转贷金额近2亿，资产负债率高于同行；营收增幅有所下降，净利润增幅远超毛利率增幅；劳务派遣曾超标至21.24%，直接材料成本占比高；客户集中，前五大客户占比最高时近8成，应收账款走高。

夫妻持股超8成，转贷金额近2亿，资产负债率高于同行

公司的前身至信有限成立于1995年1月，注册资本为52.00万元，其中陈志宇以设备出资18.00万元，龙塔村村委会以土地、房屋出资17.00万元，冯渝以货币出资9.00万元，蒋福荣以货币出资5.00万元，罗国玉以货币出资3.00万元。2023年8月，至信实业整体变更为股份公司。截至招股说明书签署日，至信衍数直接持有公司37.07%的股份，并通过甬龢衍和宁波煦广间接控制公司18.87%的股份，合计控制公司55.94%的股份，为公司的控股股东。

至信股份实际控制人为陈志宇先生与敬兵女士，系夫妻关系。陈志宇直接持有公司2,376.2836万股股份、敬兵直接持有公司2,350.0265万股股份，合计直接持股数量占公司股本总额的27.80%；通过至信衍数、甬龢衍合计持有公司9,452.6204万股股份，占公司股本总额的55.60%；并通过至信衍数作为宁波煦广的执行事务合伙人控制公司0.34%的表决权。综上，两者累计控制的公司表决权比例为83.75%，能够对股东大会的决议产生重大影响，能够实际支配公司行为，为公司的实际控制人。

截至招股说明书签署日，至信股份拥有16家全资子公司，分别为杭州至信、宁波至信、合肥至信、安徽至信、陕西至信、定州至信、贵州至信、黑龙江至信、常州至信、张家口至信、大江至信、衍数自动化、衍数贸易、芜湖至信、宜宾至信及金华至信。

报告期内，至信股份母子公司之间存在无真实交易背景的银行承兑汇票背书情形，2022年和2023年，发生额分别为7.696亿元和4.527亿元。无真实交易背景下的票据业务背书和受让系公司内部资金调配行为，票据业务接收方将前述票据用于支付供应商款项。

报告期内，公司存在公司及子公司间转贷情形，系至信股份为满足贷款银行受托支付的要求，将银行贷款先行支付给衍数贸易，衍数贸易收到款项后再将部分银行贷款转回公司或其他子公司。2022年和2023年涉及转贷金额分别为1.656亿元和5663.10万元。

权衡财经iqhcj注意到，2022年末-2025年6月末，公司流动比率分别为1.08、1.23、1.22和1.17，速动比率分别为0.86、0.93、0.96和0.90，合并资产负债率分别为61.51%、59.97%、58.42%和60.89%。至信股份资产负债率高于可比同行均值50.53%、48.53%、47.12%和45.30%。

截至2025年9月30日，至信股份资产总额为50.5亿元，较2024年末增长33.28%，主要系随着公司经营规模增长，资产规模稳步增长；负债总额为33.044亿元，较2024年末增长49.29%，主要系随着各生产基地新建或扩产，银行借款增长较多。报告期公司的利息支出5,152.25万元、5,808.09万元、4,767.78万元和2,258.95元；公司现金及现金等价物净增加额分别为1,478.50万元、4,926.08万元、-5,441.11万元和13,213.25万元，2024年为现金流出状态。

营收增幅有所下降，净利润增幅远超毛利率增幅

至信股份主营汽车冲焊件以及相关模具的开发、加工、生产和销售，主要产品系汽车白车身冲焊件和相关工装模具。公司的经营情况与我国汽车行业的发展息息相关，而汽车行业与宏观经济形势呈强正相关性，宏观经济的繁荣会提高消费者的消费能力和购车意愿，进而促进汽车市场的发展；宏观经济的下行会导致居民人均可支配收入等指标增速下降，进而导致私家车需求降低，以及汽车消费市场规模的缩减。

至信股份的主要产品包括汽车冲焊件和相关模具。2022年-2025年1-6月，公司营业收入分别为20.911亿元、25.635亿元、30.879亿元和16.041亿元，营收增幅有所下降，2022年至2024年收入复合增长率为21.52%；净利润分别为7069.10万元、1.318亿万元、2.04亿元和9448.06万元。净利润增幅远超营收增幅。

报告期公司其他收益分别为1,974.20万元、2,774.69万元、4,311.40万元和1,452.10万元，主要为系与公司日常经营活动相关的政府补助及增值税加计抵减。至信股份及其子公司大江至信、衍数自动化、宁波至信、杭州至信、合肥至信已通过高新技术企业认定，享受按15%的税率缴纳企业所得税的税收优惠；至信股份、陕西至信、贵州至信属于设在西部地区的鼓励类产业，报告期内减按15%的税率计缴企业所得税。

报告期内，至信股份的主要产品为冲焊零部件和冲压模具，其中冲焊零部件占比较高。2022年-2025年1-6月，冲焊零部件实现的销售收入占主营业务收入的比例分别为90.74%、94.35%、95.93%和94.28%；冲压模具实现的销售收入占主营业务收入的比例分别为9.26%、5.50%、3.81%和4.94%；自2023年起，除配套公司母子公司实现智能制造与数字化管理外，公司机器人工作站及集成业务已实现对外销售。

2025年1-6月至信股份机舱类产品、侧围类产品、地板类产品市场占有率分别为6.21%、4.85%和4.59%。

2022年-2025年1-6月，至信股份主营业务毛利率分别为14.49%、14.11%、16.43%和16.59%，同行业可比公司主营业务毛利率平均为14.44%、16.46%、16.00%和15.48%。从主营毛利率增幅看，跟净利润增幅并不匹配。

至信股份冲焊零部件毛利率对主营业务毛利率的贡献最高，是公司的核心主营业务，报告期内对主营业务毛利率的贡献度分别为11.78%、12.73%、15.33%和14.58%，冲焊零部件业务的毛利率波动是影响公司主营业务毛利率变化的最关键因素。公司冲焊零部件的毛利率分别为12.98%、13.49%、15.98%和15.47%，整体呈上升趋势，2025年1-6月冲焊零部件产品的毛利率较上年下降0.51%，主要是由于公司侧围类产品毛利率及收入占比下降导致其毛利率贡献率下降0.93%。

公司所处的汽车零部件行业属于完全竞争市场。多家同行业企业陆续成功上市，获得更多资金来支持研发投入和设备更新以提升竞争力。若公司资金紧张，无法持续投入资金支持研发投入和产品线升级，则可能在激烈的市场竞争中处于劣势地位，存在市场份额逐渐被竞争对手蚕食甚至被替代的风险。

劳务派遣曾超标至21.24%，直接材料成本占比高

2022年，至信股份存在劳务派遣用工数量超过用工总量10%的情形，达到了21.24%。我们国家在2014年就出台了劳务派遣暂行规定，2025年重新修订，临时性即岗位存续不超6个月，禁止长期使用派造工。辅助性即非主营业务岗位；替代性即仅在正式员工因脱产学习、休假等临时空缺时使用。用工单位派遣工比例不超员工总数10%，超限企业需在2025年4月至2026年12月的3年过渡期内整改，期间禁止新增派遣用工。违规按每人5000元罚款，最高罚5万元，情节严重吊销许可证。

至信股份生产产品的主要原材料为车用钢材。2022年-2025年1-6月，公司直接材料成本占公司主营业务成本的比例较高，分别为68.99%、66.55%、66.54%和65.85%。若钢材价格大幅上涨，将直接提高公司的生产成本，如果公司无法将原材料涨价的影响全部或部分传导至下游客户，其主营业务毛利率可能会出现大幅波动，盈利能力亦可能会受到较大不利影响。

2022年度、2023年度、2024年度和2025年1-6月，公司研发费用分别为8,776.60万元、9,385.38万元、12,284.26万元和6,013.57万元，占营业收入比重分别为4.20%、3.66%、3.98%和3.75%，行业平均值为3.49%、3.37%、3.63%和3.35%。

报告期公司咨询服务费主要包括体系审核费用、环保及安全生产检测费用、软件费用及中介机构服务费等。报告期内，公司陆续进行员工持股、增资、股改、ipo辅导等事项，第三方服务费用较高。报告期对应费用为632.34万元、741.73万元、1,108.16万元和443.41万元，占管理费用比例为4.34%、5.42%、6.76%和5.26%。

2020年11月27日22时15分左右，在江北区鱼复工业园区重庆至信实业集团有限公司发生一起机械伤害事故，导致修模工当场死亡，直接经济损失136万元。2020年3月，该公司还对违反操作规程3名工人李杨陈给予了解除劳动合同的处理，并给予相关的4名管理人员降级或者负绩效200元至800元的处理。

客户集中，前五大客户占比最高时近8成，应收账款走高

至信股份主要客户包括长安汽车、吉利汽车、长安福特、蔚来汽车、理想汽车、比亚迪、长城汽车、零跑汽车等知名整车制造商，以及宁德时代、英纳法、伟巴斯特等知名零部件制造商。

2022年-2025年1-6月，公司向前五大客户的销售金额为15.444亿元、20.451亿元、23.1亿元和10.908亿元，占当期营业收入的比例分别为73.86%、79.77%、74.82%和68.00%，集中度较高。虽然公司与长安汽车、吉利汽车、长安福特、蔚来汽车、理想汽车、比亚迪等知名整车厂商和宁德时代、英纳法和伟巴斯特等知名零部件供应商建立了较为稳定的合作关系，但若未来公司合作的整车厂新能源战略转型不达预期、经营情况恶化或与公司的合作关系发生重大不利变化，则会对公司经营和财务状况造成重大不利影响。

2022年末-2025年6月末，公司应收账款账面价值分别为8.626亿元、9.287亿元、11.327亿元和10.528亿元，占当期流动资产的比例分别为55.68%、52.18%、57.42%和48.31%，应收账款账龄主要为一年以内。公司应收账款的客户分布较为集中，报告期各期末，应收账款余额前五名合计占比分别为82.65%、81.43%、76.49%和62.85%。

2022年-2025年1-6月，公司应收账款周转率分别为2.83、2.71、2.82和2.73，公司应收账款周转率低于同行业平均水平3.63、3.42、3.27和3.30。

2022年末-2025年6月末，公司应收账款计提的信用损失准备金额分别为4,877.45万元、5,264.90万元、7,941.79万元和8,174.45万元，占各期末应收账款余额的比重分别为5.35%、5.37%、6.55%和7.21%。

2022年-2025年1-6月，公司信用减值损失分别为-1,333.70万元、-578.79万元、-2,469.29万元和-782.08万元。2024年，应收账款坏账损失为-2,533.62万元，主要系因哪吒汽车车型项目相关客户相关应收账款单项计提预期信用损失。

截至招股说明书签署日，公司标的金额500万元以上的尚未了结的诉讼或仲裁均系公司子公司杭州至信向人民法院提起的关于哪吒汽车ep32车型项目的诉讼。杭州至信起诉合作方未按合同约定支付款项，并诉请合作方赔偿因其违约导致的经济损失。

2022年末-2025年6月末，公司存货账面价值分别为3.236亿元、4.285亿元、4.301亿元和4.998亿元，占当期流动资产的比例分别为20.89%、24.07%、21.80%和22.94%。

2022年末-2025年6月末，公司库存商品、半成品、在产品余额合计分别为2.211亿元、2.769亿元、2.874亿元和2.893亿元，占存货余额比重分别为60.68%、59.58%、60.61%和53.37%。

注册制下，ipo企业更应该注重信披质量，其经营指标能否满足上市要求，后续的可持续经营状况，行文有限，权衡财经iqhcj无法一一指明，本文行文均来自信源，也仅为权衡财经iqhcj提醒利益相关方投资者更应关注的企业风险所在，不作全面的参照。

《港湾商业观察》施子夫

12月12日，北交所上市委将召开2025年第43次上市委审议会议，届时将审议广东美亚旅游科技集团股份有限公司（以下简称，美亚科技）的首发上会事项。

公开信息显示，美亚科技于2024年6月递表北交所，广发证券为保荐机构。上会之前，美亚科技共收到北交所下发的三轮审核问询函，围绕公司期后经营情况及稳定性、募集资金的必要性及合理性、实控人及员工等为发行人提供担保等问题展开了详细问询。

净利润不错，收入依旧承压

天眼查显示，美亚科技成立于2003年。公司是一家泛商旅综合尊龙凯时官网的解决方案提供商，下设美亚航旅、美亚商旅、美亚旅行三大业务板块，主要面向旅业同行客户和企事业客户，提供涵盖航旅票务、商旅管理和会奖旅游三大场景的数字化泛商旅出行服务。

公司主要面向旅业同行客户和企事业客户，提供涵盖航旅票务、商旅管理和会奖旅游三大场景的数字化泛商旅出行服务。

详细而言，航旅票务服务主要向旅行社、票务代理等旅业同行客户开展机票b2b分销。从2022年-2024年以及2025年1-6月（以下简称，报告期内），航旅票务的收入分别为2.98亿元、1.07亿元、1.15亿元和5360.24万元，占各期主营业务收入的比例分别为65.48%、30.42%、28.85%和29.66%。

商旅管理业务致力于为大中型企事业客户提供数字化、精益化的商旅管理服务和咨询尊龙凯时官网的解决方案，涵盖机票、酒店、火车票、用车、签证等一站式商旅产品资源采购。报告期内，商旅管理的收入分别为1.23亿元、1.64亿元、1.74亿元和8381.43万元，占各期主营业务收入的比例分别为26.94%、46.84%、43.78%和46.38%。

会奖旅游服务主要为企事业客户提供定制化、专业化的会奖旅游服务。报告期内，会奖旅游的收入分别为3457.54万元、7975.19万元、1.09亿元和4327.74万元，占各期主营业务收入的比例分别为7.59%、22.74%、27.37%和23.95%。

2023年及之后，商旅管理业务及会奖旅游服务的收入及占比在民航出行恢复后得到明显的提升。与此同时，航旅票务服务业务的期间占比逐步降低，公司方面称，主要原因系航旅票务中总额法确认收入的包机包位业务量减少，造成结构性降低。

受到主营业务下滑影响，报告期内，美亚科技实现营收分别为4.57亿元、3.54亿元、4.01亿元和1.83亿元，归母净利润分别为4032.8万元、7218.35万元、7739.99万元和3627.63万元，扣非后归母净利润分别为2396.17万元、6926.02万元、7502.48万元和3616.61万元。

2023年，公司营收同比下降22.71%，归母净利润同比增长约79%，出现了增利不增收的情况。尽管2024年收入同比有所增长，但仍未恢复至2022年时期的收入规模。

由于航旅票务毛利率低于商旅管理，会奖旅游毛利率低于航旅票务以及商旅管理。业务结构的改变也大大影响了公司的毛利率情况。报告期内，美亚科技的主营业务毛利率分别为31.80%、57.47%、53.66%和55.07%，综合毛利率分别为32.00%、57.76%、53.90%和55.47%。

不过，相较于招股书中，美亚科技所选择的同行可比公司，美亚科技的毛利率与可比同行之间差异较大，而这一异常情形引起了外界对于公司毛利率可比性及下滑风险的担忧。

公开信息显示，携程集团、同程旅行、易飞国际综合毛利率介于58.8%至81.75%之间，报告期均相对稳定。

众信旅游、岭南控股毛利率介于12.17%至17.55%之间，美亚科技会奖旅游业务与上述公司同类业务具有可比性，期内美亚科技的会奖旅游业务毛利率分别为5.02%、5.55%、5.11%和4.22%，低于可比公司均值水平的15.89%、12.89%、13.24%和12.28%。

对此，在第一轮审核问询函中，北交所要求美亚科技说明发行人与可比公司可比业务的毛利率是否具有可比性；具有可比性的，结合可比公司情况说明发行人可比业务毛利率水平、变动趋势是否合理；结合业务特点及收入类型，说明影响不同客户毛利率水平的主要因素等。

对此，美亚科技回复称：毛利率水平整体偏低，主要原因系：（1）携程集团、同程旅行的c端客户占比较高，致使议价能力较强；（2）易飞国际的业务规模较小，致使毛利率较高。

应收账款激增，经营现金流恶化

伴随日常业务发展的同时，美亚科技还面临现金流波动带来的一系列经营隐患。

报告期内，公司的经营活动产生的现金流量净额分别为6622.98万元、-1.09亿元、1578.99万元和-4406.86万元，其中2023年、2025年1-6月公司的经营活动现金流量净额为负。公司方面表示，主要系销售端与采购端的信用期存在差异，销售收款与采购付款时间性错配，随着销售业绩的增长，经营性应收项目增幅明显大于经营性应付项目增幅。

据了解，公司期末应收账款余额主要系商旅客户，该部分客户的信用期较长，标准信用期为“t 1的31日”。公司经营性应付端主要系机票采购款，其中国际航协给予机票代理人的信用周期为一周两结，信用周期较短，航司直采一般需及时支付或提前预付。若未来行业经营环境变化，公司业务规模快速增长或者报告期后主要客户的信用状况恶化未能及时付款，可能导致公司经营活动现金流恶化。

报告期内，美亚科技的应收账款账面余额分别为3亿元、5.53亿元、6.76亿元和8.21亿元，占营业收入比重分别为65.57%、156.44%、168.68%和449.34%；应收账款账面价值分别为2.95亿元、5.45亿元、6.63亿元和8.06亿元；坏账准备计提金额分别为442.54万元、792.49万元、1335.26万元、1521.41万元。

美亚科技表示，应收账款占比较高，主要系公司营业收入主要采用净额法确认所致；应收账款账面余额占还原至总额法下收入比重分别为6.33%、4.97%、5.20%和12.63%，2022年度至2024年度占比较低。

更值得警惕的是，报告期内，美亚科技的应收账款周转率分别为1.63次、0.83次、0.65次和0.24次，自身明显放缓，营运效率问题严峻。

各期，应收账款周转率（总额法）分别为16.94次、26.08次、21.16次和8.68次，2025年上半年周转率较2024年末继续下降。

其他财务数据方面，报告期各期末，美亚科技的短期借款余额分别为9316.85万元、1.78亿元、1.64亿元和2.11亿元，占当期流动负债比例分别为34.14%、43.20%、36.07%和39.39%。

2023年末公司短期借款余额同比上升，主要系随着业务规模不断扩大，公司营运资金需求增加，向银行及商业保理公司申请借款补充流动资金。

2024年末，公司短期借款相对于2023年略有下降，主要系公司流动性较充足，提前偿还部分短期借款所致。2025年6月末，公司根据售增长情况增加了银行借款规模。

报告期各期末，公司应付账款分别为8941.92万元、1.36亿元、1.82亿元和2.27亿元；合同负债余额分别为4540.42万元、4041.50万元、4398.08万元和4560.89万元，占流动负债的比例为16.64%、9.78%、9.66%和8.51%，主要为预收客户服务价款。

偿债能力方面，报告期各期，公司的资产负债率分别为37.95%、45.48%、44.01%和46.65%，流动比率分别为2.66、2.19、2.25、2.13，速动比率分别为2.42、2.05、2.14、2.03。

同一时期，同行可比公司的资产负债率均值分别为47.2%、52.76%、54.67%和55.74%，流动比率均值1.29、1.24、1.4和1.38，速动比率均值分别为1.11、1.04、1.11和1.13。

美亚科技认为，公司流动比率和速动比率均大于同行业平均水平，流动资产和速动资产能够超额覆盖流动负债，短期偿债能力良好。

实控人控制企业存在大额负债

美亚科技于2023年10月23日在全国股转系统挂牌，自挂牌之日起至2024年4月17日为基础层企业。公司自2024年4月18日被正式调入创新层。截至招股说明书签署日，公司所属层级为创新层。

截至招股书签署日，公司无控股股东，伍俊雄、陈培钢、陈连江、蔡洁雯为公司的共同实际控制人，广州旅商认定为实际控制人之一伍俊雄的一致行动人。

其中，伍俊雄直接持有美亚科技30.13%的股权，并通过广州旅商控制美亚科技3.36%的表决权；陈培钢直接持有美亚科技23.01%的股权；陈连江直接持有美亚科技6.02%的股权；蔡洁雯直接持有美亚科技3.77%的股权。上述各方中，伍俊雄与陈连江为夫妻关系，陈培钢与蔡洁雯为夫妻关系，陈连江与陈培钢为兄妹关系；其中伍俊雄担任公司董事长，陈培钢担任公司董事、总经理，蔡洁雯、陈连江均未在公司任职，不参与公司日常运营。

美亚科技存在的不少内控不规范行为也被市场争议其可能会成为上会之路的“拦路虎”。

报告期内，为了获取中航鑫港担保额度和银行融资授信额度，公司的实际控制人、部分员工及其近亲属存在为公司提供房产抵押担保的情况。

据了解，国内机票代理人代理销售bsp机票前一般由中航鑫港向国际航协提供不可撤销担保，相关担保额度决定了公司可滚动使用的出票额度，获取足够的中航鑫港担保额度是公司持续经营的重要条件。航旅票务和商旅管理业务均需要较高的资金投入，获取充足的融资授信和对营运资金的高效使用是日常经营活动正常开展的关键。

截至2025年5月末，员工及其近亲属提供的房产抵押担保已全部解除，实际控制人及其近亲属出于支持公司发展的目的，仍以自有房产为发行人综合融资授信额度提供房产抵押担保。

此外，由于实际控制人控制的中创盈科集团主要经营产业园区的租赁业务，向业主承租相关房产并进行装修改造后，再对外出租并进行运营管理。根据《企业会计准则第21号-租赁》其需要确认租赁负债，由于管理园区较多，因此租赁负债金额较高。

剔除租赁负债影响后，截至2025年6月30日，中创盈科集团合并报表层面的期末负债总额为5.86亿元，其中银行贷款余额为3.4亿元，主要集中在中创盈科集团旗下子公司惠州中创汇实业有限公司（以下简称“惠州中创汇”）。

截至2025年6月30日，惠州中创汇银行贷款余额2.18亿元，期后除了按照与银行合同约定偿还2221.36万元外，为了优化债务结构，惠州中创汇进一步主动提前偿还6006.00万元。

截至招股说明书签署日，其银行贷款余额1.35亿元。根据实际控制人的信用报告及其说明，各实际控制人不存在债务到期未清偿的情形，实际控制人伍俊雄、陈连江存在为中创盈科集团的银行贷款提供担保的情形，但截至招股说明书签署日，不存在触发担保义务需要代为偿还借款的情形。

另据第二轮审核问询函显示，报告期内及报告期前发行人存在职务侵占，原因系已设立的账户管理、资金盘点等相关管理制度在实际执行时存在瑕疵，职务侵占过程中存在使用公司控制的个人账户的情况。报告期存放在境外的货币资金为 136.15万元、1147.77 万元、2859.02 万元、3791.67 万元，持续上涨。

报告期内，公司对外部董事李冉担任董事的北京六人游销售金额分别为-1.49万元、12.98万元、1300.37 万元、2158.53 万元，持续上涨。

报告期向前员工邓春生控制的捷途会展、空港易行、尚美商旅采购机票3858.35 万元、3756.27 万元、1081.77万元、391.13 万元，销售机票4519.05万元、4158.46万元、7400.28 万元、3601.13万元，其中空港易行系2020年发行人实控人无偿转让给邓春生的企业。向前员工纪奕川、肖宁控制的蜗牛网、千淘商旅采购酒店1963.84万元、3100.51万元、6206.65 万元、2289.27 万元，在酒店采购中占比10%左右。

对此，北交所要求美亚科技说明：报告期内控制使用个人账户（银行、支付宝、微信等）的具体情况，账户用途、各期收付款金额、账户管理方式；资金侵占发生后发行人对资金收付存管、账户开立注销等关键节点的内控制度安排及实际执行情况，如何保证相关内控制度持续有效执行；说明向邓春生控制的主体同时进行采购和销售的商业合理性及会计处理的合规性等。

美亚科技称，报告期内，发行人对北京六人游销售金额持续上涨，主要系随着民航出行场景受到的阶段性限制逐渐解除，北京六人游业务恢复，向发行人采购需求增加。2019年度-2025年1-6月，北京六人游关联销售金额分别为3250.01万元、-250.76万元、-1.49万元、12.98万元、1300.37 万元（其中2023 年度上半年关联销售金额为219.18万元，2023年下半年关联销售金额为1081.19 万元）、3898.63 万元和 1648.29 万元。

同时，美亚科技对于向邓春生控制的主体同时进行采购和销售的商业合理性及会计处理的合规性也做出了回应。“发行人向邓春生同时进行的销售和采购业务主要是航旅业务，属于同行互采，系发行人与旅业同行根据各自的资源优势互相采购，最终分别实现对终端用户的销售，双方的购销交易会定期分别对账结算。同时，也是基于不同的交易事项，并不互为前提，互相独立，具有真实性、公允性，发行人根据具体业务的情况进行会计处理，不互相抵消，符合企业会计准则规定，会计处理具有合规性。”美亚科技指出。

知名律师河南泽槿律师事务所主任付建认为，首次公开发行股票并上市，应当符合发行条件、上市条件以及相关信息披露要求，出纳侵占资金，影响其财务报告的真实性，违反《首次公开发行股票注册管理办法》第十一条明确规定。第十二条归档发行人业务完整，具有直接面向市场独立持续经营的能力，不存在涉及主要资产、核心技术、商标等的重大权属纠纷，重大偿债风险，重大担保、诉讼、仲裁等或有事项，《上市公司治理准则》要求上市公司与关联方之间 "风险隔离"，防止风险传导。公司为获取出票额度长期依赖实控人及员工个人房产抵押担保，表明其财务独立性严重缺失。如果关联公司大额负债风险，若出现债务违约，实控人可能通过占用美亚科技资金、要求美亚科技提供担保等方式转嫁风险，这明显不利于投资者。

10年时间出纳职务侵占高达1900万

另外，在《港湾商业观察》此前发布的《美亚科技业绩波动明显：现金流为负，四起未决诉讼涉金额1700万》以及《美亚科技现场检查问题不少：应收账款大幅攀升，与前员工交易金额巨大》两篇文章中还曾提到，美亚科技存在的四起未决诉讼纠纷以及前员工职务侵占等问题突出。

据悉，柯某，原为美亚科技深圳分公司的出纳，为弥补个人投资亏损和满足个人消费，利用其任职公司财务出纳的职务便利，于2012年4月起，通过从公司控制的个人账户转账至其个人账户，从公司支付宝账户转移资金至其冒用公司名义开设的支付宝账户、再转入其个人支付宝账户，伪造公司支付宝账户余额截图等手段侵占公司资金。

同时，为避免公司发现，柯某在明知无力偿还的情况下，假借公司需要大量资金周转名义，以高息骗取其他被害人借款，用于偿还公司资金；在需要偿还借款人本息时，则再从公司账户挪出资金支付，如此往复。

2022年8月，因公司发现所涉资金账户异常，柯某的职务侵占行为暴露，公司要求柯某尽快偿还所挪用的资金。此后，柯某向公司偿还部分职务侵占资金，因剩余部分其无力再予偿还，其于2022年9月5日向公安机关自首。经司法审计，柯某侵占公司资金共计1900万元。

美亚科技已追回1080万元，未追回的820万元已全额计提坏账准备并核销。

付建认为，出纳的侵占行为持续10年未被发现，将会成为北交所重点问询，1900万元的侵占金额，这会让监管层质疑其财务制度的执行力。若中介机构判定这构成财务内控重大缺陷，且整改效果未获认可，会直接不符合上市的条件；长期依赖个人房产抵押担保，会让监管层担忧其获取出票额度的合规性与可持续性。实控人控制的中创盈科集团这笔大额负债，可能导致实控人质押或减持美亚科技股份偿债，进而影响公司控制权稳定。

“公司虽自称建立了账户管理、岗位分离等制度，但是出纳十年侵占资金却没有被发现，说明公司缺乏有效的监督与问责机制，存在损害公司利益的潜在风险。”付建指出。

因服务合同纠纷，美亚科技、上海易飞诉请上海市浦东新区人民法院判令中国华信能源有限公司支付拖欠的代订机票、火车票、酒店等相关款项及服务费用共计207.44万元，支付逾期付款违约金，第三人上海华信国际集团有限公司就部分欠款本金及违约金承担共同支付责任。截至招股说明书签署日，公司共计已取得1.38万元清偿款。

因服务合同纠纷，商旅科技诉请广州市黄埔区人民法院判令华人运通控股（上海）有限公司偿还代订机票费用所欠417.93万元及逾期利息，并承担本案的全部诉讼费用、保全费用等。截至招股说明书签署日，该案双方已达成和解，并签署调解协议书。发行人已就调解协议书确认的债权进行债权申报。

此次ipo，美亚科技计划将募集资金2亿元，其中1.28亿元拟投入用于智能化泛商旅业务及管理系统研发项目，7157.9万元拟投入用于国际业务拓展及业务系统开发建设项目。2023年，美亚科技派发现金红利3422.47万元。（港湾财经出品）

《港湾商业观察》陈钱

12月12日，江苏原力数字科技股份有限公司（下称，原力数字）将迎来北交所上市委审议会议，公司于去年底递表北交所，保荐机构为中泰证券。

为下游客户提供3d数字内容制作的原力数字近年来营收呈现显著放缓趋势，与此同时，公司境外北美地区的客户数量直线下滑也很难称得上是什么好消息。而为公司股东的腾讯常年入驻公司的第一大客户名单或也是此次上会被关注的重点之一。

营收持续向好，毛利率超同行

招股书及天眼查显示，原力数字成立于2010年，主要从事3d数字内容制作，即根据客户需求，综合利用数字信息技术将设计转化为现实的3d数字图像及动画效果，公司的3d数字内容制作服务业务包括为客户提供原画图像构建、3d数字模型构建及数字角色绑定等制作服务和相关科技附加服务。

2022年-2024年及今年1-6月（报告期内），公司的营收有所放缓，分别为5.03亿元、5.27亿元、5.45亿元、2.85亿元，各期的归母净利润分别为6911.53万元、8563.35万元、8673.93万元、4725.24万元，扣非后归母净利润分别为6094.01万元、7384.78万元、8202.7万元、4344.21万元。

2024年，公司营收仅同比增长3.36%，当期的归母净利润同比增长1.29%。公司坦言，经营业绩受行业发展趋势、大型项目确认收入、项目议价能力、成本费用控制等多方因素，未来不排除存在业绩波动、下滑甚至亏损情况。

今年1-9月，公司营收同比上涨25.54%至4.45亿元，归母净利润同比上涨28.67%至8142.62万元，扣非后归母净利润同比上涨26.21%至7551.98万元。展望2025年全年，公司预计营收同比增长12.77%-21.15%至6.14亿元-6.6亿元，归母净利润同比增长13.10%-27.20%至9810万元-1.1亿元，扣非后归母净利润同比增长9.10%-24.01%至8949万元-1.02亿元。

据了解，公司的收入主要来自游戏3d内容受托制作和动画3d内容受托制作，其中游戏3d内容受托制作各期的的主营收入占比分别为53.78%、52.34%、54.85%、54.10%，动画3d内容受托制作的主营收入占比分别为36.54%、44.22%、41.20%、42.19%。

需要注意的是，公司主业游戏3d内容受托制作和动画3d内容受托制作的平均收入均有明显波动。其中游戏3d内容受托制作业务各期的平均收入分别为39.63万元/个、54.81万元/元、60.12万元/个、49.34万元/个，动画3d内容受托制作业务的平均收入分别为321.24万元/个、318.47万元/个、307.48万元/个、501.79万元/个。

原力数字回应称，2023年和2024年，因公司减少性价比低、规模相对较小的项目，使得项目数量降低，因此提升了平均收入，今年1-6月，当期完工的小项目较多，因此使得平均收入有所下滑。

毛利率上，原力数字游戏3d内容受托制作高于动画3d内容受托制作，其中游戏3d内容受托制作的毛利率各期分别为38.04%、38.66%、38.40%、39.86%，动画3d内容受托制作分别为20.46%、28.47%、30.83%、23.62%。

原力数字解释，动画3d内容受托制作项目数量相对较少，而项目规模相对较大、项目周期长，因此单个大型项目毛利率对业务整体毛利率影响较大。

值得一提的是，原力数字游戏3d内容受托制作的境外毛利率也显著高于境内。各期，原力数字的境外收入占比分别为48.83%、46.51%、40.97%、42.21%，主要是游戏3d内容受托制作，其各期的毛利率分别为43.82%、45.25%、47.11%、47.54%，该项目境内毛利率仅为16.82%、9.58%、15.39%、15.50%。

公司称，游戏3d内容受托制作业务中境外客户对项目质量要求较高，供应商准入机制较为严格，并且相较境外客户，境内客户对价格相对敏感，整体报价较低。

各期，原力数字的整体毛利率分别为31.58%、34.39%、35.44%、33.69%，或是行业属性使然，公司的同行业可比公司毛利率波动较大，各期分别为47.97%、40.97%、18.59%、25.37%。

与腾讯关联依赖症，主要地区客户数量下滑

如前提到，公司有四成以上的收入来自境外，其中主要是北美地区，仅来自北美地区的收入占比就达30.92%、30.39%、28.82%、31.49%。

不过需要注意的是，公司各期来自美国和加拿大的客户数量逐年下滑，其中美国的客户数量下滑尤为明显，分别为62个、51个、42个、28个，加拿大的客户数量分别为9个、9个、7个、4个。

另外在客户集中度上，公司也逐年提升，各期前五大客户的收入占比分别为38.55%、40.53%、54.63%、67.75%。

其中腾讯集团常年为第一大客户，各期来自腾讯集团的收入占比就达13.22%、14.50%、15.54%、31%。并且前五大客户中的创业板上市公司中文在线（300364.sz）为腾讯持股（00700.hk）的公司。具体来说，腾讯控股的下属公司深圳利通通过其全资子公司上海阅文信息技术有限公司间接持有中文在线4.49%的股份，腾讯控股合计控制中文在线8.98%的股份。

另一方面，腾讯还同时为原力数字的股东，腾讯控股的下属公司林芝利创直接持有原力数字12.13%的股份。报告期内，原力数字与腾讯的关联销售分别为6685.81万元、7686.87万元、8555.76万元、8855.65万元，主要为3d数字内容制作服务业务。

公司称，针对游戏3d内容受托制作，公司与腾讯集团一般会签署采购框架协议，通过腾讯集团外包管理系统等形式下达具体订单。针对动画3d内容受托制作，公司与腾讯一般按照项目签署具体合同。上述交易价格公允，不存在关联交易形式利益输送或损害公司其他利益的情形。

今年1-9月，原力数字来自前五大客户的收入占比达51.3%，其中腾讯依然为第一大客户，来自其的收入为1539.93万元，占比为9.68%。

随着前五大客户收入占比的提升，公司的应收账款余额也逐年走高，各期分别为1.26亿元、1.9亿元、1.9亿元、1.87亿元，占营收的比重分别为25.01%、36.13%、34.95%、32.80%。

其中，前五名回款客户的应收账款余额占比达40.43%、55.15%、66.66%、68.33%。各期末，原力数字按坏账计提方法披露的坏账准备分别为1243.63万元、904.15万元、1524.33万元、1246.61万元。

截至今年9月末，原力数字的应收账款账面余额为1.95亿元，坏账准备为1211.23万元，其期后回款比例分别为85.91%、91.33%、83.48%、51.47%。

各期，公司应收账款周转率分别为5.08、3.58、3.06、3.26，下滑较为明显。

另外，公司上千万的回款金额也值得注意，各期，原力数字的第三方回款金额分别为3915.32万元、4736.91万元、3137.75万元、3308.85万元，占当期营收的比重分别为7.79%、8.99%、5.76%、11.59%。

员工离职率超25%，研发费用率偏弱

在上游供应商方面，公司也是备受监管层关注。

各期，原力数字向前五名供应商的采购占比分别为28.27%、36.86%、21.10%、23.02%。其中，主要供应商河南随影数据科技有限公司（下称，随影科技）、南京斑马影视动画制作有限公司（下称，斑马影视）、，拾梦猫（重庆）动漫设计有限公司（下称，拾梦猫）均为公司前员工设立。

值得一提的是公司各期的员工离职率也较高，分别为25%、22.44%、21.47%、26.69%。

并且监管层还关注到，在公司的供应商中，存在规模较小、参保人数较少的供应商情况，2022年-2024年，其数量分别为138个、123个、182个，呈逐年增长趋势，其中涉及的自然人供应商、小型工作室的数量分别为45个、34个、40个。

公开信息显示，原力数字曾于2021年6月递表过深交所创业板，后于2022年5月主动撤回。彼时原力数字拟募资3.59亿元。此次北交所ipo，公司募资额增加至4.88亿元，其中3.64亿元用于原力数字科技创新产业基地项目，5301.06万元用于数字内容创新技术平台建设项目，7063.95万元用于3d实时数字动画应用平台建设项目。

与深交所的募资相比，北交所募资版本砍掉了5000万元的补流，增加了3d实时数字动画应用平台建设项目。

值得注意的是，深交所招股书曾显示，截至2021年6月末，原力数字母公司口径累计未分配利润-2.28亿元，合并口径累计未分配利润-3.09亿元。主要系历史上业绩亏损所导致，包括确认大额股份支付以及原创数字内容《妈妈咪鸭》创制及投资业务的亏损等影响。

公司表示，自2019年起已实现盈利，但由于历史上累计为弥补亏损金额较大，因此存在上市后短期内不能进行利润分配的风险。

进一步来看，原力数字2022年-2024年的未分配利润也均为负，分别为-2.01亿元、-1.16亿元、-3379.44万元，直到今年6月末方转正至1345.79万元。

同时，公司的投资活动现金流也承压已久，2022年-2024年分别为-1.22亿元、-6342.4万元、-2.11亿元，今年6月末转正至7969.12万元。主要是产业基地建设项目于2022年正式动工，购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金较多。今年6月末，投资活动现金流实现净流入主要系当期购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金大幅减少，同时当期赎回理财产品规模相对较大所致。

另外值得注意的是，由于公司的业务主要根据客户提供的方案进行技术层面的内容制作、数字建模等，其自身的研发能力自然引起关注，并且随着近年来ai大模型的出现，chatgpt、sora的问世，数字影视后期制作的行业前景也备受讨论。

独立时评人张书乐认为，内容是创意产业，aigc作为工具，能更好的解放双手，实现脑洞大开，因此腰部以上的影视后期制作公司可以借助ai降低技术门槛，乘云起飞。另外，随着文化出海新三样的爆发，拓宽服务领域，在网友、网剧上加大合作，也是更宽阔的盈利之路。

不过，原力数字的研发费用率与同行业可比公司相比不具优势，各期分别为4.94%、4.78%、4.90%、4.27%，同行业可比公司均值分别为7.27%、8.55%、9.79%、7.27%。

股权结构上，赵锐作为公司创始人直接持有12.14%的股份，并通过天津纵力、南京锐影间接控制18.12%的股份，合计控制30.26%的股份。

天眼查显示，截至12月11日，公司共涉及16起司法案件，其中43.75%的案件身份为被告，31.25%的案件案由为技术合同纠纷，87.5%的案件类型为民事案件。（港湾财经出品）

当前，游戏行业景气度持续上行，板块估值修复的基础正不断夯实。在此背景下，游戏龙头的价值重估正当时，其中三七互娱的估值修复动能更是充足。

1、政策、技术、资本等共振，开启游戏板块投资新窗口

2025年以来，国产、进口版号均已实现每月稳定发放，这推动游戏行业供给端持续扩容，也为板块业绩增长筑牢根基，持续提振市场信心。从实际表现来看，截至今年11月共计发放1532款国产版号、92款进口版号，同比显著增加；前三季度中国游戏市场总收入同比增长7.11%，多家游戏龙头的业绩实现强劲增长，特别是利润端。

同时，不容忽视的是，ai技术深度落地对研发和运营的重塑将推动降本增效与内容升级，进一步增厚板块业绩预期。叠加出海进程的不断深化，行业增长天花板被持续打开。

这些线索，无不展现出游戏行业基本面的充分改善。

此外，基金重仓游戏板块的趋势同样明显增强。2025年三季度，主动型基金大幅加仓游戏板块，持仓前十的传媒个股中有7家为游戏公司，可见游戏成为基金配置传媒的主要方向。

总体来看，当前游戏板块估值也仍处于低位，此前的深度调整孕育了可观的潜在上行空间，板块估值修复的潜力亟待释放。

参考浙商证券研报的观点，游戏板块整体2026年有望达到20倍p/e估值（当前时间点对应2026年平均估值约16倍p/e）；方正证券则指出，30倍估值被视为成熟游戏行业龙头的合理水平，也是2018年行业出清前的估值基准。

2、优业绩 高分红 低估值，构筑估值修复的强力引擎

聚焦游戏龙头来看，已然实现强劲的业绩增长，同时有望凭借精品打造能力、丰富储备等在持续的新品周期中进一步放大业绩优势，价值重估正当时。并且，其中不乏兼具高分红、低估值等优势的标的，展现多重投资吸引力。

三七互娱正是一个典型代表，集优业绩、高分红、低估值三重特征于一体，具备充足的估值修复动能。

可以看到，三七互娱正彰显强大的利润释放能力。第三季度，三七互娱实现归母净利润9.44亿元，同比增长49.24%，超过此前中金公司的预期。这背后亦实现了成本效率优化，据中金公司测算，同期其销售费用同比下降24%，销售费用率相应同比下降12.0个百分点，让其未来的盈利预期得以提升。

同时，三七互娱持续探索ai赋能、出海布局，开辟更多业绩增长空间，强化业绩增长的可持续性。

三七互娱基于自研的游戏行业大模型“小七”及引入行业先进的外部大模型集群，构建出了40余种ai能力，形成全链路ai赋能生态。这不仅推动着其游戏产品的创新，也提升了游戏研运的工业化水平。

出海方面，三七互娱境外收入稳健发展，从2015年的3.56亿元增长至2024年的57.22亿元，增长了约15倍。其中，2022年至2024年，三七互娱境外收入始终保持在50亿元以上，表明出海业务已成为其核心增长引擎之一。今年上半年，三七互娱境外业务实现营业收入27.24亿元，占总营收比重达32.1%。 

还值得一提的是，三七互娱持续加码科技投资，通过强化业务生态共振，为后续业务创新与产业升级奠定坚实的基础，夯实了中长期业绩确定性。

这体现在，三七互娱聚焦“新质生产力”，拓展“文娱 科技”的投资版图，通过投资切入ai、算力、光学显示、xr整机、文娱内容、半导体及材料、空间计算引擎、脑机接口、生物科技、具身智能等领域，持续向硬科技核心领域渗透，推动投资生态与主业的协同发展。

这也使得三七互娱的增长叙事超越单一的产品周期，进化为由技术驱动、生态支撑，有能力持续吸引庞大的用户群体，分享行业成长红利。

此外，三七互娱坚持每季度分红，并延续高比例分红，向市场传递出一个明确信号：其业绩增长是扎实且可持续的，足以在支撑未来发展的同时丰厚回馈股东。

这样的高分红潜力也在当前低利率市场环境下具备了独特的防御价值。

三季度来看，三七互娱宣布向全体股东每10股派送现金股利2.10元（含税），预计现金分红金额4.62亿元。结合上半年已实施的两次季度分红，合计分红金额将高达13.86亿元，约占归母净利润的59%，远高于行业平均水平。

上述这些表现，也与三七互娱的低估值形成高度反差。

当前，三七互娱不仅大幅低于自身历史估值中枢，也远低于前述机构给予游戏龙头30倍的合理估值，以及16倍的行业平均水平，其pe-ttm不到15倍。同时，其pb也处于历史低位，整体可见其估值存在明显的修复空间。

综上所述，三七互娱已构筑出估值修复的强力引擎，期待其后续带来业绩释放与估值回归的双重惊喜。

出品：山西晚报·刻度财经

2025年前三季度营收微增1%，归母净利润暴跌34.06%。

当峨眉山a用一场股东免票活动撬动涨停，千味央厨连夜复刻持有100股（含）以上的自然人股东可领取1份价值200元的产品礼包，但前三季度却交出了“营收微增1%、归母净利润暴跌34.06%”的成绩单。

一边是行业扩容的澎湃红利，一边是自身增长的新困境，矛盾背后藏着企业战略与行业趋势的深层错位，但赛道内的竞争早已从“跑马圈地”转向“精耕细作”。

头部企业凭借研发加码、全渠道布局加速收割市场份额，区域龙头依托本地化优势筑牢壁垒，而像千味央厨这样的中间玩家，正被夹在“价格战挤压利润”与“创新不足错失增量”的双重困境中。

图源：千味央厨2025年三季度报告

《刻度财经》研究2025年第三季度数据发现，千味央厨2025年第三季度单季营收4.92亿元，同比增长4.27%，归母净利润0.18亿元，同比下滑19.06%。同期研发费用仅1650.23万元，研发费用率1.2%，“大b依赖症”与c端短板成为其直面的新问题。

01

营收微增下的盈利承压

2025年第三季度财报中，千味央厨的前三季度实现营业收入13.78亿元，同比仅增长1.00%，基本与上年持平，但归属于上市公司股东的净利润仅为5377.55万元，同比大幅下滑34.06%。扣非净利润同步下滑34.15%。

2025年第三季度单季度数据同样不容乐观，单季营收4.92亿元，同比增长4.27%，归母净利润0.18亿元，同比下滑19.06%，营收增速有所回升，盈利下滑幅度也有所收窄，但在速冻食品板块整体筑底复苏的背景下，表现仍显乏力。

图源：国信证券报告

在行业整体态势的对比下，千味央厨的业绩后续乏力的情况更为凸显。华泰证券数据显示，2025年第三季度速冻食品板块扣非归母净利润同比增长13.5%，较第二季度的-23.6%实现大幅反弹。

另外，华泰证券提到行业竞争激烈程度未见明显加大，主要企业通过费用控制实现了盈利能力修复。而千味央厨却在行业复苏周期中出现利润崩塌。

毛利率的持续承压则揭示了经营层面的深层矛盾。2025年前三季度公司毛利率为22.7%，同比下降1.5个百分点，2025年第三季度毛利率更是降至21.1%，同比下滑1.4个百分点。

图源：西南证券报告

同期，三全食品通过产品结构优化，高毛利肉制品推广对冲了部分降价压力，安井食品则凭借规模效应维持了毛利率的相对稳定。

图源：千味央厨2025年三季度报告

2025年，前三季度公司经营活动现金流净额达1.11亿元，同比暴增2589.13%，表面看现金流状况显著改善，但深入分析可知，其增长并非源于经营效率提升，而是主要依赖采购支付减少的被动优化。

02

过度依赖b端客户，渠道增长受限

作为聚焦餐饮供应链的速冻食品企业，千味央厨长期依赖大b端核心客户，渠道结构单一化、产品创新滞后等问题，在行业竞争加剧的背景下愈发凸显，而竞争对手的多维攻势则进一步压缩了生存空间。

直营渠道作为公司核心优势板块，前三季度表现相对稳健，海底捞、盒马等核心客户贡献了稳定收入，其中新零售渠道延续双位数增长，盒马密集上新布蕾酥、慕斯挞等新品，公司成功进入奈雪、奥乐齐、沃尔玛等直营大客户体系，百胜等传统核心客户体量保持稳定。

图源：千味央厨公告

然而，直营渠道未能形成有效增长，一方面受制于大客户的强议价能力，难以提升盈利空间，另一方面，大客户自身经营压力传导至上游，采购量增长放缓，制约了公司营收规模的扩张。

经销渠道的表现则暴露了战略布局的短板，千味央厨虽试图聚焦团餐、商超熟食、线上等场景，收缩价格竞争相关市场费用，但成效尚不显著。

前三季度经销渠道收入降幅虽环比收窄，但整体仍呈下滑态势，千味央厨的经销渠道长期偏重大b端餐饮客户，而小b端与c端布局不足，导致在行业结构性变化中错失机遇。

图源：华鑫证券报告

过度依赖大b端直营客户，千味央厨经销渠道下沉不足，而安井、三全等企业已实现“b端和c端”“线上和线下”的全渠道覆盖，尤其是在下沉市场，区域性龙头凭借本地化优势，对千味央厨形成非对称竞争。

数据显示，2025年c端预制菜销售额同比增长22%，一人食、露营等场景贡献显著增量，但千味央厨在c端市场的存在感薄弱，未能分享这一增长红利。

当前速冻食品行业呈现出“全国性品牌与区域性龙头双轨竞争”的格局，安井食品、三全食品等头部企业通过全渠道布局与产品创新，持续挤压千味央厨的市场空间。

安井食品作为国内首家“a h”上市的速冻食品企业，2025年h股上市后募集资金36.14亿元，重点投向烘焙面包项目，进一步完善产品矩阵，其经销商数量达到2223家，渠道覆盖广度远超千味央厨。

除此之外，三全食品则通过商超定制化产品放量与电商渠道优化，收入降幅持续收窄，同时启动海外布局，计划投资2.8亿澳元在澳大利亚建设生产基地，拓展澳新及东南亚市场，打开增长新空间。

与竞争对手的多元化布局相比，千味央厨的竞争壁垒正在弱化，虽重点发力烘焙类、冷冻预制菜肴产品，但新品迭代速度慢于行业平均水平，且多集中于传统品类的延伸，缺乏颠覆性创新。

反观安井食品，通过收购江苏鼎味泰切入高端鱼糜制品赛道，烘焙食品收入同比增加3212.07万元。三全食品则大力推广烤肠、丸滑等肉制品，打造第二增长极。

价格战的加剧进一步压缩了生存空间。2025年速冻食品行业价格带分层日益清晰，经济型产品，<9.9元/500g占比41.2%，中端产品，如9.9-19.9元/500g产品占比36.8%，高端产品，如>20元/500g占比22.0%。

千味央厨聚焦的中端市场成为竞争最激烈的红海，小b端客户对价格敏感度极高，导致公司不得不通过搭赠、降价等方式维持市场份额，陷入降价、毛利下滑、盈利恶化的恶性循环。

随着餐饮连锁化率的提升，头部连锁餐饮企业后厨预制化率大幅度提升，对供应链的标准化、定制化要求大幅提升。这意味着供应链企业不仅需要提供标准化产品，更要具备柔性生产能力与深度研发协同能力。

千味央厨虽在大b端渠道积累了一定的定制化经验，但面对奈雪、盒马等新零售客户的快速迭代需求，新品提案速度仍显滞后，难以满足客户高频上新和小批量定制的需求。

而千味央厨竞争对手已开始与餐饮品牌深度共创，安井食品为连锁餐饮提供净菜和预调味、预油炸三位一体的复合冻菜模块，三全食品则与大润发、永辉等ka合作增加定制化sku，这种供应链、品牌的协同模式正在构建新的竞争壁垒。

03

新突破

面对业绩下滑与竞争挤压的双重压力，千味央厨已站在变革的十字路口。

千味央厨在行业红利中陷入“增收不增利”的困境，并非赛道拥挤，而是千味央厨自身存在的硬伤，研发投入严重不足导致产品竞争力弱化。

在行业监管趋严、龙头加速收割的洗牌期，千味央厨若不能用数据化的变革补齐短板，不仅难以抓住未来市场，更可能沦为被淘汰的“陪跑者”。

研发投入的“量级差距”，是千味央厨与行业龙头拉开差距的核心原因。2025年前三季度公司研发费用仅为1650.23万元，占营业收入的比例仅1.20%。

图源：千味央厨2025年三季度报告

相比之下安井食品通过烘焙类、高端鱼糜制品等新品贡献了营收增量，三全食品的健康化肉制品系列上市即成为爆款，单季度销售额突破1.2亿元。

千味央厨虽提出聚焦烘焙类、冷冻预制菜肴等高毛利品类，但有限的研发投入难以支撑产品迭代，2025年推出的布蕾酥、慕斯挞等新品，在口味创新、工艺升级上缺乏重要性突破，未能形成差异化、规模化的竞争优势，容易陷入价格战的循环。

当前健康化、功能化已成为预制菜行业的核心趋势，消费者对低盐、低糖、高蛋白产品的需求日益旺盛，千味央厨应加大研发投入，对主食类传统产品进行健康化迭代，减少添加剂使用，推出健康标签的产品。

另一方面聚焦烘焙类、冷冻预制菜肴等高毛利品类，复用现有渠道资源进行客户导入，通过差异化竞争提升溢价能力。

渠道改革的核心，关键在于打破“大b端客户依赖症”，构建直营、经销、新零售的全渠道体系。对于直营渠道，应在巩固海底捞、百胜等核心客户的基础上，加速拓展腰部直营客户，通过加快新品提案速度、承接新零售客户自有品牌开发诉求，挖掘增长潜力。

过度依赖头部客户导致公司议价能力薄弱，只能被动接受压价，同时大客户经营波动直接传导至自身业绩。千味央厨可以新增团餐、火锅、中式快餐等直达终端的经销商，提升渠道利润空间，同时加大下沉市场布局。

更重要的是，补齐c端短板，借助电商直播、货架电商等渠道，推出适合家庭消费的小包装、场景化产品，分享c端市场的高增长红利，形成“b端稳基本盘、c端做增量”的格局。

当前速冻食品行业的竞争已从单纯的价格战转向“产品、渠道、服务”的综合竞争，全国性品牌与区域性龙头的动态博弈日益激烈。

千味央厨的核心优势在于长期积累的餐饮供应链服务能力与柔性生产能力，应将这一优势放大，深度绑定下游连锁餐饮品牌，提供从产品研发、定制生产到冷链配送的一体化尊龙凯时官网的解决方案。

预制菜行业的标准化与监管趋严将加速行业洗牌，缺乏核心竞争力的企业将被淘汰。

2024年国家市场监管总局等六部门已发布预制菜监管通知，2025年国家标准体系建设加速，行业准入门槛提升。千味央厨应抓住这一契机，通过合规经营与品质升级建立信任红利，同时借助行业整合的机会，探索并购重组，快速扩充产能与渠道，实现跨越式发展。

速冻食品行业的竞争早已不是“谁能冻得更好”，而是“谁能更懂餐饮、更懂消费者”。千味央厨的未来，不在于复刻过去的成功，而在于打破路径依赖、拥抱变革。这场变革不仅需要战略上的清醒认知，更需要执行上的坚定决心，毕竟，在万亿赛道的激烈角逐中，留给追随者的时间已经不多了。

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来 源：刻度财经

出品：山西晚报·刻度财经

在摩托车行业电动化、智能化转型浪潮与全球市场竞争加剧的双重背景下，头部梯队企业钱江摩托正遭遇阶段性经营压力。

位列摩托车行业头部梯队的钱江摩托正在经历营收利润双降。

10月27日，钱江摩托发布2025年第三季度财报。

财报显示，该公司前三季度总营收44.26亿元，同比下降10.11%；归母净利润3.20亿元，同比下降31.38%。第三季度营收13.53亿元，同比下降18.67%，净利润5106万元，同比下降56.59%，单季下滑幅度扩大。

图源：钱江摩托2025年三季度报告

《刻度财经》翻看过往财报发现，钱江摩托早在今年上半年就已出现营收净利双双下滑的情况。在摩托车行业电动化、智能化转型浪潮与全球市场竞争加剧的双重背景下，头部梯队企业钱江摩托正遭遇阶段性经营压力。

01

销售端市场竞争力不足

钱江摩托2025年第三季度财报显示，公司前三季度实现营业总收入44.26亿元，较上年同期的49.24亿元同比下降10.11%；归母净利润3.20亿元，同比减少1.46亿元，降幅达31%。

营收与利润双双下滑，透露出钱江摩托的经营业绩面临显著压力。

该公司营收下滑的核心原因在于市场需求端的疲软。

钱江摩托的业务板块主要包括摩托车整车及电动自行车、摩托车零部件及配件、分立器件封装及测试。

报告期内，这些业务板块并未能推动公司业绩增长。

数据显示，2025年前三季度，钱江摩托销售商品、提供劳务收到的现金为44.15亿元，同比减少7.96亿元，同比下滑15.29%，直接导致经营活动现金流入小计同比下降10.54%。

图源：钱江摩托2025年三季度报告

在此期间，钱江摩托试图通过区域化赊销政策提振销售，导致应收账款规模大幅增长。

截至2025年9月，公司期末应收账款余额达6.34亿元，较上年期末的4.13亿元增加2.21亿元，增幅53.45%，带来了一定的坏账风险。

图源：钱江摩托2025年三季度报告

存货规模也较2025年初提高了2.58亿元至14.29亿元，存货去化压力凸显，进一步影响资金周转效率。

图源：钱江摩托2025年三季度报告

利润下滑则是多重因素共同作用的结果。

从成本端来看，尽管钱江摩托的营业成本同比有所下降，但各项费用的刚性支出对利润空间形成挤压。

2025年前三季度，钱江摩托的研发费用同比增长9%至2.81亿元。管理费用虽然同比减少10.41%，但依然维持1.72亿元的较高规模。销售费用为1.69亿元，与上年同期基本持平。

图源：钱江摩托2025年三季度报告

在营收下滑背景下，该公司的费用率被动上升，进一步压缩了盈利空间。

经营层面的结构性问题同样不容忽视。公司资产运营效率出现下滑，除应收账款周转率降低外，其他流动资产同比减少52.04%，主要因增值税进项留抵税额减少，反映出生产经营的活跃度有所下降。

图源：钱江摩托2025年三季度报告

同时，钱江摩托筹资活动面临较大压力，报告期内，筹资活动现金流出小计同比增长86.42%，其中偿还债务支付的现金和分配股利、利润支付的现金分别同比大幅增加，导致筹资活动产生的现金流量净额为-7.19亿元，较上年同期的3.93亿元由正转负，资金链承压明显。

02

摩托车业务遭遇内外多重挑战

摩托车整车及电动自行车业务常年为钱江摩托贡献超九成收入，成为钱江摩托的核心业务。

然而，结合2025年半年报与三季报数据及行业发展趋势来看，该业务正遭遇内外多重挑战，营收下滑、市场竞争加剧、转型滞后等问题交织，成为制约公司整体增长的关键瓶颈。

2025年上半年，该业务实现收入28.98亿元，同比下滑6.62%，这一颓势在三季度进一步延续，直接拉低了公司整体营收增速。

图源：钱江摩托2025年半年度报告

这背后，是需求层面的两极分化。

一方面，国内市场从代步工具向生活方式载体转型，东部沿海等消费升级前沿区域，大排量休闲、运动、摩旅车型占比已超30%，而钱江摩托虽在250cc以上大排量市场保持十三年国内市占率第一，但高端产品矩阵仍显单薄，缺乏像国际品牌那样的标杆性旗舰车型，未能有效占领高端用户心智。

另一方面，中西部等民生需求主导区域，低油耗通勤车与电动三轮车需求旺盛，但公司在该细分市场的性价比优势不够突出，未能充分承接需求。

同时，境外市场受贸易政策、地缘政治及汇率波动影响更为显著，2025年上半年境外销售收入同比下滑8.83%，尽管境外业务毛利率（30.34%）高于境内，但规模扩张受阻，难以对冲境内市场的下滑压力。

图源：钱江摩托2025年半年度报告

行业竞争的白热化与格局重塑进一步挤压了生存空间。

如今，摩托车市场竞争已从单纯的产品价格战转向全产业链生态与技术创新的较量。

本田、哈雷等国际品牌凭借深厚的技术积累与品牌底蕴牢牢占据高端市场，宗申、春风动力等本土企业则通过垂直整合、技术升级加速追赶，市场份额争夺日趋激烈。

2025年，行业呈现出“价格战与精品化并行”的特征，进口车型售价持续下探，国产品牌纷纷通过规模化生产压缩成本，钱江摩托在中低端市场面临同质化竞争压力，而高端市场又未能形成足够的技术壁垒与品牌溢价。

在电动自行车领域，雅迪等头部品牌已实现高压快充技术突破，10分钟快充80%的产品力显著提升用户体验，相比之下，钱江摩托的新能源产品仍处于技术储备与市场培育阶段，尚未形成规模效应，在电动化赛道上已落后于竞争对手。

技术转型滞后与产品结构优化不足成为核心短板。

全球摩托车产业正经历电动化、智能化的深刻变革，锂电池技术迭代、氢能源探索、混合动力过渡等技术革新加速推进，智能化配置如弯道abspro、毫米波雷达盲区监测、ar头盔hud导航等已成为产品竞争力的关键指标。

钱江摩托虽持续加大研发投入，但研发方向仍偏重于传统燃油车及发动机项目，新能源与智能化技术研发进度未能跟上行业节奏。

公司虽储备了高性能电摩等电动两轮产品，但尚未形成量产能力与市场声量，在电池成本控制、续航里程、快充技术等核心痛点上缺乏突破性成果。这些因素导致公司摩托车整车及电动自行车业务面临挑战。

03

海外市场拓展受挫

作为国内摩托车行业的重要企业，钱江摩托近年来持续推进全球化战略，海外市场已成为其业务增长的关键板块。

结合2025年半年报、三季报及行业公开数据，公司海外市场拓展呈现“区域聚焦、渠道多元、本土化探索”的特点，但同时也面临市场竞争、政策壁垒与运营适配等多重挑战，整体处于“机遇与压力并存”的发展阶段。

从海外业务的整体经营表现来看，海外市场已成为公司营收的重要支撑，但2025年以来增速出现波动。

财务数据显示，2025年上半年，公司境外销售收入达14.18亿元，占总营收的46.16%，虽然仍接近营收半壁江山，但同比下滑8.83%，结束了此前的高增长态势。

2024年1-8月，公司出口量约15万辆，亚洲、欧洲、美洲是核心区域。

从产品结构看，大排量车型（250cc以上）是海外市场的核心竞争力，2025年1月出口大排量车型0.6万辆，同比增长0.3%，在整体出口下滑30.4%的背景下展现出较强韧性，这与公司依托benelli品牌技术积累、深耕海外大排量休闲娱乐市场的策略密切相关。

海外业务（30.34%）也长期高于境内业务（23.98%），但2025年受欧洲“欧5 ”排放标准升级、原材料价格波动及部分市场价格策略调整影响，毛利率优势有所收窄，不过仍为公司利润贡献重要增量。

在区域拓展策略上，公司采取“重点突破、分层布局”的思路，针对不同市场的特点制定差异化方案。亚洲市场作为传统优势区域，占据出口总量的半壁江山，其中印尼是重点攻坚市场。

尽管该市场被日资品牌长期主导，但钱江摩托仍通过合资建厂推进本土化运营，2024年9月宣布与旗下子公司合资成立印尼钱江摩托制造有限公司，投资975万美元建设电动摩托车与内燃机摩托车生产基地，计划借助本地化生产降低关税成本，并探索“油改电”“换电”等适配当地政策的产品方案，同时尝试结合金融分期工具突破日资品牌的渠道壁垒。

欧洲市场则聚焦大排量高端市场，依托子公司意大利benelli的品牌底蕴与渠道资源，通过赛事营销、展会推广、及媒体宣传，强化benelli与qjmotor双品牌的高端认知。

图源：钱江摩托2025年半年度报告

美洲市场作为增量探索区域，北美、南美同步推进，北美市场侧重高端休闲车型，通过自主贸易渠道与本地经销商合作拓展；南美市场（墨西哥、阿根廷、巴西等）则瞄准大众通勤需求。

无论是哪一个地区，渠道建设都是公司海外拓展的核心支撑，目前，钱江摩托已形成“自主渠道 子公司赋能 尊龙凯时官网的合作伙伴联动”的多元体系。本土化运营则是公司应对海外市场差异、提升竞争力的关键举措，但目前仍处于探索与完善阶段。

综合来看，钱江摩托海外市场拓展已构建起“产品 渠道 本土化”的基础框架，大排量车型与核心区域（亚洲、欧洲）的优势为后续增长奠定基础，但2025年以来的增速波动与潜在风险也提示公司需进一步优化策略。

面对内外交织的经营压力与行业变革机遇，钱江摩托的转型之路任重道远。短期来看，公司需加快高端产品矩阵完善与新能源技术突破，缓解核心业务增长乏力的困境。

同时优化库存与应收账款管理，缓解资金链压力。长期而言，海外市场仍是突破增长瓶颈的关键，需持续深化本土化运营，应对区域需求差异与政策合规挑战，将大排量车型优势转化为持续增长动力。

在行业从传统燃油向智能电动跨越的关键期，钱江摩托能否通过产品结构升级、技术研发提速、全球布局优化实现逆势突围，不仅关乎自身市场地位稳固，也将为行业同类企业转型提供重要参考。

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